中诚信国际：高收益国企发行人综合表现佳，关注民营房地产再融资压力

2021年前三季度，高收益债市场交投热度不减、情绪明显修复，国企信仰再度充值，高收益城投债风险调整后收益持续领先，二季度以来非城投国企表现突出，净价指数快速回升，目前看前期危机驱动型交投机会被市场充分挖掘；受新冠疫情影响，批发和零售业、交通运输等行业表现不佳，地产行业下行压力加大，净价指数连续收跌。后续需关注尾部民营企业风险释放情况、弱资质区域城投估值波动风险，以及房地产行业再融资风险与资金平衡压力。

具体表现如下：

主体视角：城投债风险收益比最优，三季度国企指数加速上涨。前三季度，高收益城投/非城投国企/非国有企业累计收益率分别为5.37%、5.09%、1.64%，城投债综合收益最高、波动及回撤均保持在较低水平，风险收益比最优；三季度以来高收益非城投国企净价及财富指数涨幅突出，指数波动逐季递减，风险调整后收益次于城投债；非国有企业收益不佳，且回撤及波动较大，尾部风险加速释放。

区域视角：川湘浙综合回报靠前，三季度天津地区收益增长显著。前三季度，高收益城投债重点区域财富指数均实现正收益，其中四川、湖南、浙江等区域综合回报靠前，分别为5.72%、5.69%、5.59%；区域净价指数分化，浙江、湖南、重庆、四川净价涨幅靠前。考虑收益及波动相对表现，江苏、重庆、四川等区域高收益城投债整体具有较高的风险收益比，云贵津相对表现较弱，但三季度以来天津收益增长显著，波动率同步下降。

行业视角：有色金属、煤炭轮动领涨，房地产行业下行压力增大。前三季度，高收益产业债重点行业指数除批发和零售业以外、均实现正收益，其中有色金属、轻工制造、煤炭、金融等行业综合回报靠前，分别为10.16%、7.43%、6.59%、5.98%；净价指数方面，有色金属、煤炭行业轮动领涨，资本利得收益较为丰厚，房地产行业净价指数连跌三季度，预计四季度房地产行业流动性压力将持续紧张。

高收益债券指数是反映高收益债券[footnoteRef:1]市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数，有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、指数波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 [1: 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。] [2: 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2021年前三季度研究，将2021年1月1日的指数点位初始化为100。]

为更好地观测高收益债债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数则是以债券净价价格为基础，剥离债券票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。

主体视角：城投债风险收益比最优，三季度国企指数加速上涨

从高收益债净价指数运行情况看，前三季度国企属性与非国企属性分化加剧，国企属性内部城投与非城投国企小幅分化后修复收敛。具体而言，前三季度城投/非城投国企/非国有企业净价指数累计涨幅分别为0.27%、0.50%、-3.70%，其中城投债净价指数各季度基本持平；二季度以来，受信用错杀的国企产业债成交净价快速回升，信用利差逐步收窄，三季度该趋势进一步放大，净价指数单季领涨1.08%，明显跑赢城投及非国有企业；另一方面，受华夏幸福、苏宁集团等大型民企信用负面事件扰动，1月非国有企业净价指数大幅下跌1.78%，2月至5月市场情绪有所回升，但6月以来蓝光地产等负面事件再度冲击投资者对民营地产板块信心，引发三季度民企净价指数持续下跌。 [3: 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。]

财富指数综合收益方面，高收益城投债长期收益佳，三季度非城投国企跑赢城投。2021年前三季度,高收益城投累计收益率小幅优于非城投国企，大幅跑赢非国有企业，各类主体累计收益率分别为5.37%、5.09%、1.64%。其中，得益于丰厚的票息收益及相对稳定的净价走势，高收益城投债综合收益逐季递增；二季度以来非城投国企债净价触底回升，资本利得收益持续推动非城投国企领涨；此外，受负面信用事件频发影响，非国有企业各季度收益表现均较弱。

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