广发策略：“类滞胀”如何影响A股？(2)

（三）“滞”有何种韧性？——当前经济增长已经开始边际放缓，不过，出口链景气韧性、制造业资本开支周期、“跨周期调节/形成实物工作量”政策主线以及“稳增长”政策对冲预期下，预计四季度经济增长有韧性。当前全球/中国经济增长边际放缓——全球经济增长动能已迈过景气高点：中国、美国和欧洲的PMI分别于去年末、今年一季度和二季度相继见顶。中国地产投资下行压力加大、消费依然偏弱。9月经济数据也显示：工业、投资表现弱于8月，地产销售低位徘徊。但中国经济/企业盈利有韧性——（1）三季度东南亚疫情反复带来中国出口链相对韧性，虽然近期疫情已有所缓和，但后续仍存在不确定性。（2）我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续提示：A股已经开启新一轮产能扩张周期，制造业资本开支也会支撑企业盈利韧性。（3）潜在的“稳增长”政策也将对冲经济下行压力，10月地方专项债发行规模已经超过1300亿元。（4）我们判断“供需缺口”仍在，企业盈利有韧性：A股非金融全年盈利增速能够达到50％以上，ROE将持续改善到21Q4/22Q1。

（四）大类资产和行业轮动有何特征？——“类滞胀”时期，股债涨跌互现，业绩相对稳健的消费和受益于潜在“稳增长”政策预期的部分低估值板块领涨。（1）大类资产表现：从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中，经济增长回落，货币政策收紧，股票和债券均下跌；2012年以后中国的6轮非典型的“类滞胀”周期中，经济回落幅度有限，CPI多不高于3％，货币政策基本不受通胀影响，股票和债券涨跌互现，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动规律：“类滞胀”时期消费和部分低估值板块——3轮“滞胀”周期中，行业轮动无明显规律；6轮“类滞胀”周期中，业绩相对稳健的消费（食品饮料/家电/农业）和（经济下行压力下）潜在“稳增长”政策预期受益的部分低估值板块（见下表2）。

（五）人民币升值对“类滞胀”有何影响？——减轻“胀”、加强“滞”，进一步弱化Taper对流动性政策（维持合理充裕）的掣肘。10月21日美元兑人民币汇率自6月上旬以来再次跌破6.4，人民币汇率10月以来快速升值。（1）人民币汇率升值将会减轻“胀”的压力——得益于中国的疫情管控和供给修复能力，人民币汇率升值较难削弱中国出口链的比较优势（今年6月初美元兑人民币汇率一度升值到6.36），但能够缓和全球能源价格高位带来的输入性通胀的压力。同时，近期Taper预期下美元指数抬升，而人民币不仅相对美元升值，也相对全球一揽子货币升值，在一定程度上放松了Taper对国内流动性政策（维持合理充裕）的掣肘。（2）人民币汇率升值也反映了“滞”的韧性——15年“811汇改”以来，人民币汇率经历过的两轮显著升值，都是基于强劲出口链的背景。我们认为，本轮人民币汇率快速升值，也是对于东南亚疫情反复背景下，中国经济（尤其是出口链）比较优势的映射。

（六）我们维持A股系统性风险较低的判断，“类滞胀”将会强化“低估值+X”主线。近期投资者担忧全球/中国能源价格快速上涨导致“滞胀”风险，但我们认为供给收缩带来的“类滞胀”较难掣肘流动性政策（维持合理充裕）。近期一系列“保供稳价”政策正在约束“胀”的风险，同时，央行行长易刚在2021金融街论坛年会上的讲话进一步确认“金融供给侧改革”降低实体融资成本主线。我们判断：近期人民币汇率快速升值，既能减轻“胀”的风险（缓和全球能源价格高位的输入性通胀&；放松Taper对国内流动性政策的掣肘）、也能反映“滞”的韧性（映射中国出口链的比较优势）。我们上周《政策相对“真空期”如何配置？》提示：政策“真空期”业绩相对稳健的消费和“稳增长”宽信用预期受益的部分低估值板块。复盘历史可以看到，“类滞胀”时期消费和部分低估值板块也领涨。建议结合景气和估值，继续配置“低估值+X”品种：（1）新老基建稳增长（水泥/储能/风电）；（2）估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期（汽车、新能源汽车）；（3）特效药研发提速推动“出行链”修复（旅游/酒店）。

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