财华洞察龙头险企季绩全线转跌，中国平安何时迎来拐点？

近期保险业并不讨喜。

在代理人放弃的同时，投资者也在逃离，保险股成为今年表现最差的板块。

五大险企，中国平安(02318.HK, 601318.SH)、中国人寿(02628.HK,601628.SH)、中国人保(01339.HK, 601319.SH)、中国太保(02601.HK, 601601.SH)以及新华保险(01336.HK, 601336.SH)，今年以来A股累计跌幅均在20%以上。中国平安、国寿和中国太保的H股累计跌幅分别达到38.66%、16.36%和15.39%。

行业整体放缓

银保监会的数据显示，2021年前九个月，全国原保险保费收入同比下降1.29%，至3.65万亿元（单位人民币，下同），其中财产险跌幅最大，同比下降4.77%，寿险跌幅进一步扩大，全年至今累计下降1.96%。

见下图，全国原保险保费收入增长曲线自2016年以来持续向下。

根据银保监会的数据，笔者推算出2021年第3季的全国原保险保费收入或按年下降3.96%，至9416亿元，其中财险跌幅进一步扩大至8.69%，人身险跌幅则为1.86%。

单月数据来看，2021年9月份全国原保险保费收入同比下降6.76%，至3491亿元，财险和人身险的跌幅分别达到6.06%和7.02%。

从以上数据可以看出，全国保险业在第3季的表现并不理想，反映行业景气度回落，其中龙头险企的跌幅最为显著，五大保险商的人身险和财险业务总和在第3季均跑输行业平均水平。

五大险企前三季及第3季业绩比较

从2021年前三季业绩来看，中国平安无疑表现最差，收入按年下降1.4%，扣非归母净利润同比下滑20.9%，加权平均净资产收益率按年下降4.3个百分点，跌幅均为五家险企之中的最高，见下表。

但是，对比下表单季表现与上表前三季表现可以发现，保险商的第3季业绩明显倒退，这与原保险保费收入在第三季的下降相吻合，反映业务的下降趋势。

寿险业务方面，代理人流失是险企面临的重大威胁。截至2021年9月末，平安的代理人数量进一步下降至70.62万，较年初减少31.76万人。

不仅平安如此，其他保险企业的代理人流失数量也十分惊人。截至9月末，国寿的个险销售代理人数量减少了39.8万，至98万。太保和新华保险的流失率也极高，虽然没有披露第3季的数据，但从中期业绩可以看出，两家保险公司上半年的代理人降幅分别达到12.5万和16.5万。

财险方面，车险和非车险跌幅都十分显著，我们在《财华聚焦 低位煎熬期！保险股何时才能平安;？》一文已有论述，需求下降以及互联网财险的竞争，可能是导致财险龙头业务增长放缓的重要原因。

就第3季单季表现而言，尽管平安的利润跌幅明显较上半年恶化，达到了31.2%，加权平均净资产收益率的年降幅为1.9个百分点，但与同行相比却未算最差，中国人寿、中国人保和新华保险的季度扣非归母净利润跌幅分别达到54.6%、37%和50.2%，加权平均净资产收益率跌幅分别达到2.4、1.3和1.8个百分点，差距已明显缩小。

显然，业绩下跌并非平安一个个例，而是行业整体表现趋向。但是在A股市场，平安却最受抨击，2021年累计股价跌幅达到41.44%，市盈率及市净率分别低见7.51倍和1.16倍，见下表，这是否意味平安超跌，或者其他保险股低处未算低？

导致平安业绩下跌的主要原因

从保险业务的数据以及与同行的比较可以看出，平安的保险业务下降是其业绩倒退的一个重要原因。

平安通过其子公司从事寿险、健康险、养老保险和财险业务。

先来看寿险和健康险业务，平安的个人业务第3季新业务跌幅扩大至12.29%，见下表，相较上半年为按年增长2.34%，从而导致前三季的新业务下降1.53%。

保险代理人团队持续缩小是导致其个人业务新业务量减少的一个重要原因，截至2021年9月末，个险的销售代理人数量减少至70.62万。

2021年前三季，平安的寿险新业务价值同比下滑17.76%，至352.37亿元。

财险方面，平安前三季车险原保险保费收入同比下降7.89%，其中第3季跌幅达到9.67%，应与车险综合改革以及上文提到的竞争有关；不过跌幅最大的还是非机动车辆保险，前三季同比下降21.04%，第3季跌幅为30.63%，或与保证保险保费收入显著下降有关。

不过值得注意的是，尽管财险的前三季原保险保费收入显著下降，成本率却得到了改善，同比下降1.8个百分点，至97.3%，所以运营利润同比增长20.2%（或22.28亿元），至132.83亿元，盈利能力有所提升，但被寿险业务营运利润同比下降2.3%（或17.62亿元）局部抵消。

保险企业的利润构成大致可分为两类，一类是保险业务，盈利涉及以上的保费收入、偿付支出、运营成本、时间、贴现值、事件发生比率等精算估算；另一类是投资收益，利用保险产品久期换取的收益回报。

2021年前三季拖累平安整体业绩表现的另一个重要原因是投资收益下降。期内，平安保险资金的净投资收益为1224.11亿元，同比增长5.7%。净投资收益主要包括利息收入、股息收入、投资性房产的净投资收益、对联营和合营公司的净投资收益等，可以说是拿到手、较实在的收益。前三季的年化净投资收益率同比下降0.3%，至4.2%。

但是，期内的总投资收益却按年下降23.8%，至1035.64亿元，总投资收益率按年下降1.5个百分点，至3.7%。

总投资收益为净投资收益加上已实现收益、公允值变动损益以及资产减值损失等。对比两个数值可以发现，总投资收益低于净投资收益，意味着资产减值损失、公允值浮盈或浮亏、已实现收益等合计为负数，而这应与华夏幸福的减值计提有关，2021年上半年，平安对华夏幸福计提、估值调整及其他权益调整金额达到359亿元。

对比于同行，国寿和太保的净投资收益与平安其实相差不多，国寿的净投资收益为4.4%，同比下降0.1个百分点，而太保为4.3%，同比下降0.3个百分点。拉开距离的其实在于总投资收益，国寿和太保的总投资收益率均为5.3%。

从前文的净投资与总投资收益定义可以看出，净投资收益更倾向于可持续的回报，而总投资收益则在净投资收益的基础上，加上资产的已确认和未确认收益。平安的总投资收益较低正是由于对其投资资产的风险减值，而这些风险其实已经反映在其股价的跌势之中——在华夏幸福的持续发酵中，平安的股价也跟着持续下跌。

平安还有拐点吗？

市场对于保险股的厌恶似乎并未因为它们的下跌而终止。最新一季的业绩更不容乐观，保险业务持续下降，投资表现也未见好转。

代理人仍在流失，各家险企对寿险的改革也在努力进行中，平安仍在推进渠道和产品的改革，至少从第3季业绩来看未见成效，这些改革都未见到成效。

不过，在投资收益方面，随着华夏幸福的计提完毕，平安的总投资收益跌势有望靠稳，对其整体业绩的影响也将趋向中性。

有鉴于此，平安并非没有拐点，只是这个点还未到来，可能还要等上一两个季度，待华夏幸福的计提尘埃落定，待地产相关资产的忧虑消除，待寿险业务好转，市场对它的信心才有望回升。

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