华泰期货：11月橡胶供应回升或有限，累库拐点或延后

10月橡胶价格先扬后抑，价格总体维持震荡走势，但波动幅度加大。国庆假期之后的上涨，主要因国内限电放松后，下游轮胎厂开工率重新回升，低原料库存下，工厂补库需求增加带来原料价格的支撑较强，同时，国内海南主产区遭受台风正面袭击，主产区割胶进度受影响，叠加泰国持续降雨影响，海内外原料价格强势对于胶价的成本支撑进一步抬升，在资金推动下，上半月RU主力合约价格上冲16000元/吨一线，而后在国内商品市场氛围转弱带动下，价格重新回落。从海外原料价格的变化可以看出天气的实质影响较为有限，盘面的推升力量更多来自场外资金，因此，胶价上涨之后，部分产业套保资金重新入场也使得盘面价格承压。雨水或减少，11月原料有望重新回落

二、海外旺季将带来11月产量继续回升

从近些年主产国橡胶种植面积可以直观看到，2021年仍处于产能较大的年份，按照对应年份的新增种植面积来测，预计2021年理论产量环比增幅约4％，而2020年理论产量增幅约3％，但因异常天气以及劳工不足问题，使得2020年实际产量并无增长，因此，2021年实际产量环比增速或达7％。

据ANRPC最新数据，1-9月份全球产量112.43万吨，环比增加6％左右。因10月份雨水影响，预计增产不大，按照全年环比增速7％的推测，则11月份有望迎来产量增速回升。但胶实际产量受诸多因素影响，如原料价格、主产区天气、产胶国的相关政策等。目前来看并没有明显阻碍原料产出的因素出现。唯独疫情尚有不确定，但在上半年疫情反复甚至东南亚疫情达到顶峰期，主产区割胶受到的影响并不大，预计11月份割胶影响较为有限。但需要关注的是拉尼娜气候对于东南亚主产区的影响，如果11月份泰国等主产国雨水持续，则将影响到旺季产量。

分国别产量数据来看，越南四季度已经进入到供应淡季，11月份产量预计进一步下行。而国内今年因高价原料以及气候适宜，全乳产量增加明显，因此可关注全乳与3L价差达到历史高位后两者价差收窄的机会。同样因季节性，泰标与印标的价差也将逐步回落。

从泰国主产区的降雨量来看，今年属于风调雨顺，有利于胶水的产出。尤其是看到7-10月的雨水较多，经过雨水滋润之后，更有利于11月的产出。11月泰国南部步入割胶旺季，在当前原料价格水平下，产出有望进一步回升。一般而言，只要没有形成洪涝灾害，实质的影响都比较小，反而雨水多有利于后期原料的释放。

今年受海运费高企的影响，二季度以来泰国出口到国内的天然橡胶的量较少，带来国内到港不及预期，港口库存持续去化。因此，11月份国内进口自泰国天然橡胶量就显得较为关键，如果随着海运费下调，推迟的船期可以逐步进入到国内，则说明海外的产区是正常的，国内也相应步入到累库周期。反之，如果国内库存依然没有迎来累库，则供应端的影响将比较大。加工利润维持，杯胶价格重心上移

原料价差来看，相比10月份，胶水与杯胶的价差已经从前期的低位回到正常的价差水平。一个月的时间，两者的价差回归主要通过胶水价格的上涨来实现的，而这期间杯胶的价格也是上涨的，只是胶水的上涨幅度更大。这主要跟10月份泰国主产区降雨集中密切相关，导致出产区割胶进度受阻，带来原料产出受限，同时，胶水价格的上涨更为明显或说明，供应端的影响更大。

利润情况来看，烟片生产仍有较好的利润，而烟片与胶水的价差来看，并没有明显高估的情况，因此，后期如果原料大量释放，利润推动下，烟片产量将继续挤占胶胶水资源。目前烟片与胶水的价差并没有明显拉开，或说明原料是不足的，或者需求较好导致的。

三、11月进口有望小幅回升

8月国内橡胶进口环比下降，国内近些年因贸易商非标套利的兴起，海外大部分橡胶通过贸易商套利的方式被搬到国内青岛港口，因此国内的进口量跟RU非标价差有着较为密切的关系。去年三季度库存达到历史高点，这也与当时的RU非标价差达到历史高位密切相关。与此类似，今年一季度价差高位时，相对应的也是进口量持续回升的三个月。10月份随着国内套利盘的逐步离场，混合胶进口量少于往年。

因此，我们可以推断出，国内进口量跟非标价差有较大的相关性。从目前非标价差绝对水平来看，11月份套利需求仍较较为低迷，但因泰国南部进入旺产季，预计进口量有望呈现季节性回升。

四、下游需求难寻亮点

9月因国内经济下行叠加限电措施以及环保检查的多重利空，使得国内下游轮胎厂开工率持续下滑。10月份在国内限电放松下，轮胎厂开工率重新回升。

从表观消费来看，国内需求以及海外的需求各占半壁江山。国内下半年因重卡销售政策周期拐点来临，需求在今年5月份就开始出现持续的环比下降，7月份国内经济数据进一步显示需求的疲弱。9月国内汽车产销数据才开始出现环比回暖，但回升幅度较小。因国内房地产以及基建的低迷，而出口随着海外疫苗的逐步接种，国内转移订单的需求预计将逐步放缓，因此，后期国内需求回升有限，仅有季节性的年底终端销售小高峰的支撑。

海外则因疫情的逐步稳定以及疫苗接种率的提升，上半年复苏将成为主旋律。但5、6月开始，全球受到印度变异病毒的影响，需求环比示弱。从美日两国的汽车销量数据来看，目前仍没有回到去年同期的水平。恢复到疫情前的需求水平或还需要较长的时间。

订单数据来看，美国的汽车订单今年也是台阶式下跌。4月份以来小幅回升，但回升缓慢。韩国则处于持续修复的过程中，数据或显示亚洲的消费相比美国恢复的要好一点。欧美国家的经济局面将使得后期仍有通胀预期。

国内宏观政策来看，因疫情后国内经济逐步回暖，今年货币政策有略微缩紧迹象，M1与M2的价差来看，仍存处于负值，对胶价仍有一定拖累。7、8月国内经济数据显示国内经济下行压力明显加大，大宗商品也出现了明显回落，双控的政策也表明了国内要转向扩大内需的决心，因此，后期宏观层面或难出现大幅度的宽松举措。

国内橡胶下游需求主要分三部分，配套、替换及出口。配套主要是汽车销量以及重卡销量水平，替换市场则更多跟国内经济景气相关，出口则取决于国外需求。

（一）配套市场回暖有限

国内汽车固定资产投资从3月份开始就出现了明显的回落。受国内经济下行的影响，以及汽车芯片供应紧张带来国内汽车销量6月开始就下降到近几年同比低位，7、8月销量继续示弱。在芯片没有缓解之前，包括国内经济的抑制，9月汽车产销环比出现回暖，但回升力度有限，仍处于近五年的低位。

（二）重卡销售维持低迷

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