过高的房地产配置显得越来越不合时宜

洪灏

城镇化一直是中国增长模式的重要支柱，但也伴随了城乡之间不平衡日益加深——随着农村人口不断往城镇迁移并为制造业发展提供源源不竭的劳动力，城市收入的快速增长实际上加剧了收入差距。随着农村剩余劳动力逐步枯竭，中国在2010年前后到达了“刘易斯拐点”，而收入分配不平衡的趋势开始缓和，但中国的基尼系数仍然处于高位。

继续依靠衔枚疾进的城镇化发展和随之而来迅猛的房地产投资增长，已经不太可能进一步缩小城乡发展的鸿沟了，也将开始有悖于“共同富裕”的目标。近日，《求是》杂志发表的内部讲话强调要在“共同富裕”的总体规划中重视农村的经济发展。当一国跨过“刘易斯拐点”后，其增长模式的再平衡是宏观政策的影响之一。

中国对房地产的需求被普遍认为是“刚需”，这一共识源自对“潜在需求”的片面理解和失真估测。此前，普遍一致的做法是将人均居住面积和新增城镇人口肆意简单相乘，从而计算出房地产的潜在需求。

截至2020年的20年间，需求累积达到约150亿平方米，相较于50亿平方米的在建住宅面积，得出100亿平方米的过剩潜在需求，远低于市场专家所引述的160到220亿平方米这一数字。

这样为共识所接受的计算表明，城镇化进程和生活质量的改善，即通过增加人均居住面积，是潜在房地产需求的关键驱动力。但是，即使有这般大胆的假设，由于城镇化最突飞猛进的阶段已经落下帷幕，快速城镇化对潜在需求的贡献在未来数年间将开始放缓。

通过对二手房交易、贷款收入测试和新增城镇人群的收入阶层进行一些合理限制假设，我们得到了一个更全面的估算结果——“有效需求”。我们提出的假设如下：第一，新增城镇人口40%的房产需求由现有的二手房库存来满足；第二，新增城镇人口收入是现有城镇人口收入的第25百分位数；第三，40%的收入用来支付按揭贷款。

在此假设下，我们估计有效需求略高于60亿平方米。这一数字与约50亿平方米的在建住宅面积对比，由此估算过剩需求略高于10亿平方米——依然处于高位。但值得注意的是，去年一手住宅销售总面积为15亿平方米，每平方米约1万元，换言之总销售额为15万亿元。即估算出的过剩需求大约相当于1年的销售额——这与共识普遍认为的、百亿平米级别的潜在需求大相径庭。

中国的人口统计数据预示着购房群体和房价的上涨势头都很快将达到峰值。我们可以用数据分析展示房地产价格与中国人口结构的高度相关性。具体而言，这一人口指标是35-55岁人口与25-34岁人口的比率。35-55岁人群正处于购置房产的最佳年龄，而25-34岁人群仍在为攒下首付而勉力工作。我们可以将35-55岁人群称作购房群体。

国际经验也印证了这两个宏观变量的相关性——购房群体占比越高，房价也水涨船高，而反之亦然。中国潜在的人口结构预示着购房群体比例很可能在未来5到10年间触顶。我们注意到中国的人口结构与西方存在一处重要差异。由于“独生子女”政策，中国的人口结构转变表明，国内劳动年龄人口可能在2010年前后已经达到顶峰，部分学者将这一年视作中国的“刘易斯拐点”。这不同于日本和美国存在的劳动年龄人口双驼峰的走势曲线，其得益于在第一个峰值时期出生的人群步入育龄阶段，开始生育而形成第2个人口峰值。因此，相较于垂垂老矣的西方国家，中国或面临着更为严峻的人口结构挑战，而中国的房价涨势很可能难有第二个峰值。

然而，与美国和日本等人口结构日益老化的国家相比，中国家庭在房地产上的资产配置确实是一骑绝尘。更重要的是，如此之高的房地产配置出现在国内购房群体比例即将触顶之际。按照全国每平方米约1万元的房屋均价标准，14亿总人口中有约63%生活在城镇区域，人均居住面积接近40平方米，我们不难计算出中国住宅地产的总价值在400万亿元左右。这一数字之巨堪比中国国内生产总值（GDP）的4倍，而该数字在美国不到GDP的2倍，在日本约为GDP的3倍。

在房地产需求远不及共识预想中的规模、房地产价格涨势逐渐触顶之际，过高的房地产配置显得越来越不合时宜。过度依赖房地产的经济增长模式不仅不符合“共同富裕”的目标，也很难再像过去那样维持高速增长。

2010年是中国宏观经济在人口结构、投资、货币政策、收入分配不平衡以及资本市场等方面的分水岭。中国在这一年跨过了“刘易斯拐点”。

事实上，在我们2019年9月20日发表的研究报告《中国市场预测权威指南》中，我们观察并讨论了2010年作为中国资本市场分水岭的观点。作为经济周期领先指标，上证综指的850日移动均线在2010年之后在3,400点附近就一直停滞不前。

而在上述其他领域，这一年同样至关重要——一些潜移默化的基本面趋势发生了根本改变。

在收入分配不平衡方面，随着中国在2010年达到了“刘易斯拐点”，制造业所需的农村剩余劳动力开始枯竭，城镇化速度放缓，农村收入增长相对于城镇反而开始加速，收入分配失衡自此得到改善。

如果我们相信中国发展模式的前提是消除贫困，最终实现“共同富裕”，那么中国的城镇化进程及其对收入不平等的影响，以及其政策含义都是绕不开的讨论议题。城镇化被普遍认为是经济增长的关键驱动力之一。通过引用库兹涅茨曲线，学者们认为在城镇化刺激经济快速增长的同时，也在城镇化的初期导致了收入不平等。

但城镇化对于收入分配的效应远比理论复杂得多。在中国，数据表明其城镇化进程对收入分配的影响分不同的阶段——正如基尼指数所显示的那样，在城镇化的早期，它加剧了收入分配的不平衡，随后这个影响就开始放缓了。与国际经验相比，在城镇化的初期，中国基尼系数的升势相对于国际经验更明显，但在2010年后逐渐稳定下来。中国风驰电掣的经济发展可能加速了其库兹涅茨曲线的形成和发展。

值得注意的是，城乡收入之比以及最高收入与最低收入之比皆在2010年前后见顶并开始缓慢地回落。这个迹象表明，农村收入正在迎头赶上，要么是由于到达刘易斯拐点之后，农村剩余劳动力耗尽并推高了劳动力成本，抑或是因为中国城镇化进程的减速缓解了城市和农村收入的失衡，再或者是源于中国步入与全球供应链相融合的后期阶段——这一过程为城乡之间收入的不平衡按下暂停键。

我们自己的数据分析显示，以人口净流入这一城镇化代表指标所衡量的人口流动，是城市房价的重要驱动因素之一。人口净流入越大，城镇化率越高，房价越高。而较高的城市房价直观地转化为房东较高租金估算收入，从而加剧了城市收入不平等。

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