破发！破发！这类新股爆发新一轮破发潮，到底发生了什么？

2018年4月，港交所对主板上市规则做出了25年来最大的改革，其中一项即是新增18A章，允许符合一定条件的未有收入、尚未盈利的生物科技公司来港上市。

经过两年的发展，就新股数量而言，今年毫无疑问是香港科技生物市场的大年，截至目前已经有17家公司通过18A实现上市，超过去年全年（14家）。

然而股价表现依然是挥之不去的问题，尤其是进入8月以来，新上市的生物科技公司似乎又回到了2018年的起点——频频破发、股价潜水。

8月起频现破发

77％新股首日即破发

在经历了2020年和今年上半年的火热之后，投资者对于生物科技新股的态度似乎陡然降温。

中国基金报记者梳理公开信息发现，自今年8月以来，通过18A实现上市的9只生物科技新股中仅微创机器人（2252.HK）挂牌首日股价上涨，除微泰医疗（2235.HK）收平外，其余7只新股均未逃脱上市即破发的命运，相当于77％的新股都出现了首日破发。

“（破发）原因是多方面的，如宏观经济环境带来的整体市场趋冷，生物科技公司未有盈利或估值定价过高等等。而最主要的原因是，这些生物科技公司的创新药物研发必须经历耗时长、投入高以及成功率低的历程，从而形成生物医药公司与生俱来的高风险因素，这使得目前市场对于新上市的生物科技公司认可度较低。由于没有较多的二级投资者接盘，所以容易出现上市首日破发。”太平金控？太平证券（香港）研究部主管陈羡明分析指。

有港股投资经理向记者指出，依据2018年港交所的新规，这些生物科技股很多没有稳定收入来源，市场主要买入一个增长和扭亏的预期。这类个股用传统的市盈率估值可能失真，没有一定的专业知识背景很难以估准，如果只是因为题材好，刚上市会有资金追逐，后来没有将研发转化为收入或者变现不及预期，就会有资金退出。

尽管多数个股在上市前融资已经获得许多明星投资机构的认可，招股阶段也锁定了多个机构作为基石投资者，市场似乎对这些生物科技股有不同的看法。从上市首日表现来看，8月率先闯关的两只个股首日跌幅均超过20％，其中跌幅最大的是先瑞达医疗（6669.HK），首日股价下挫26％，新玮医疗（6609.HK）首日收跌25％。

进入9月，生物科技新股的命运依旧未能逆转，堃博医疗（2216.HK）、创胜集团（6628.HK）首日分别收跌20％和17％。最近刚挂牌的两只新股三叶草生物（2197.HK）和鹰瞳科技（2251.HK）上市首日则分别下跌3％和9％。

陈羡明指出，目前香港市场熟悉生物科技公司的投资者并不多，最熟悉这些公司的投资者很多都已成为基石投资者。加上很多新上市的生物科技公司尚未盈利，以及创新药物研发本身具有的高风险因素，造成二级市场投资者难以对生物科技公司估值定价，因此不容易获得二级市场投资者认可。

将时间跨度拉长，以11月10日的收盘价计，今年上市的17只医药科技新股，有13只股价处于潜水状态。与发行价相比，跌幅最大的贝康医疗（2170.HK）已经跌去65％。8月以后上市的9只新股中，7只股价仍然潜水，其中新玮医疗和创胜集团的股价跌幅均超过50％。

一位长期投资医疗健康领域的基金经理表示，生物科技板块的一个特点就是波动大，因为新药的研发过程充满不确定性，即便在更为成熟的美国市场，也有相当数量的新股破发或者股价长期潜水。

飙涨还是破发？

几家欢喜几家愁

事实上，早在港交所推行改革，向未盈利的生物科技公司敞开大门之初，生物科技新股也曾经历过不被看好的时期。

2018年8月，备受瞩目的首只18A新股歌礼制药（1672.HK）首日开盘仅45分钟就破发，最终收平，收盘价回到发行价14港元。歌礼制药致力于病毒性疾病、非酒精性脂肪性肝炎/原发性胆汁性胆管炎、肿瘤等领域创新药的研发和商业化。

作为一家原研药研发公司，歌礼制药涵盖了从新药发现和开发直到生产和商业化的完整价值链，目前拥有三个商业化产品和18条研发管线，积极布局新的治疗领域，且在积极探索艾滋病药物。

作为最先上市的代表，歌礼制药的股价走势可以反映出市场对公司盈利能力的认知。原研药成功的一个重要门槛就是疗效得到验证并成功商业化。但从经营状况来看，歌礼制药还没有获得足够多的利润来源来覆盖其研发支出。

2020年年报中公司指出，由于丙肝治疗已全部采用口服治疗方案，其研发药品退出推荐方案，叠加清库存以及降价，收入锐减8成至350万元。同期研发成本仍然较高，包括应对慢性肝炎、艾滋病等药物研发的成本就达到了1亿多元。

“生物科技公司大部分是不赚钱的，基本上是通过相关上市条例的豁免来取得上市资格，所以我们对企业的估值是基于一系列的假设，特别是公司一些临床实验的商业化时间表，但是这些假设有些时候会出现很大的变化，我们看到以往很多企业的盈利预测无法兑现，这会影响到投资者的信心。”博大资本国际总裁温天纳解释指。

由于药品商业化市场和研发之间没有拉开差距，歌礼制药自上市以来，净利润仍一直处在亏损状态：2018年净亏损726万元、2019年亏9597万元，2020年更是亏2.1亿元，今年上半年亏损1.3亿元人民币。

但也并非都是低潮，2019年港股生物科技板块时来运转，开启了长达两年的“黄金时代”。2019年3月，“港股疫苗第一股”康希诺生物（6185.HK）在上市首日高开39％，收盘暴涨58％，极大地提振了市场人气。

这一年挂牌的8只生物科技新股中，仅3只首日破发，其中启明医疗（2500.HK）和康宁杰瑞制药（9966.HK）首日涨幅仅次于康希诺生物，分别上涨30％和32％。

到了2020年，在疫情的笼罩下，生物科技新股市场的气氛更为热烈。这一年共有14只生物科技新股，仅2只新股首日破发，其余12只新股首日平均涨幅高达35％，其中涨幅最高的欧康维视生物（1477.HK）在上市首日就实现翻番，股价涨幅高达152％。恒生香港上市生物科技指数（“恒生生物科技指数”）全年涨幅达49.5％，大幅跑赢恒生指数（-3.7％）。

即便是今年，8月之前上市的生物科技公司，多数也都曾有不俗的表现，8只新股中只有2只首日破发。其中，2月上市的诺辉健康（6606.HK）首日涨幅高达215％，微创心通（2160.HK）首日也有54％的涨幅。7月，归创通桥（2190.HK）和康诺亚（2162.HK）上市首日也分别上涨41％和28％。

一位市场投资人士认为，抛开个股的具体业务、产品研发阶段以及发展潜力等因素，整体市场环境，以及疫情之下投资者普遍看好医疗板块的投资是生物科技股爆发背后的重要驱动力，但随着疫情的影响淡化，投资者对相关个股的要求会更高，加上外部环境的变化也会让投资者重新审视相关公司的盈利前景，进而反映在股价上。

市场认可优质生：

疫苗及生物药平台

记者统计2018年《上市规则》改革后涨幅居前的生物科技股发现，其分布领域包括了抗体药、抗癌药、疫苗和药研平台等。

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