11月央行MLF操作和经济数据点评：央行等量续作，地产加速下行

事件：2021年11月15日人民银行开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对11月16日和30日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作 。统计局公布10月经济数据 ，无论是从两年平均增速还是当月同比来看，10月消费、工业、制造业投资均超预期；考虑到去年末受疫情影响趋弱，故从当月同比增速来看，数据显示投资整体负增长、地产投资加速下行、基建投资延续下行走势；从季调环比走势来看，工业和消费小幅反弹，投资环比企稳。当日十年国开活跃券21国开10利率下行1.25BP（截至当日18:00），国债期货T2112上涨0.25％。

我们点评如下：

消费：恢复“元气”或仍需时日。 10 月消费两年平均增速回升至 4.6％ 、同比为 4.9％ ，均远低于 19 年同期 7.2％ 的水平。预计后续消费或延续弱势复苏走势，首先，疫情防控常态化，消费习惯的修复需要时间，叠加疫情偶发等扰动消费复苏；其次，商品消费进一步修复空间有限，服务消费是潜在增长点但受疫情影响是个慢变量；再者，能耗双控以及近期部分地区疫情散发，对居民就业、收入等均将产生一定的负面影响，从而制约消费增长。

制造业投资韧性有余、高增乏力。 10 月制造业投资两年平均增速持续回升至 6.9％ ，继创年内新高；同比增速也高达 10.1％ 。 20 年 Q4 开始工业企业出现补库存迹象，直到 21 年 8 月补库存处于震荡阶段， 9 月呈现主动去库迹象。外需韧性但趋于回落、内需依然偏弱、中下游利润增速下滑、前期上游涨价制约中下游制造业投资等，预计后续制造业投资韧性有余、但维持高增或乏力。

地产投资下行加快。10 月地产投资两年平均增速为 3.0％ 、继续大幅回落，同比 -5.5％ 。商品房销售面积两年平均增速降幅扩大至 -5.0％ 、同比 -22％ 。今年以来房地产销售增速持续放缓，施工趋于回落、新开工面积维持负增长，二轮土拍降温，但 PPI 高位支撑施工单价，预计后续地产投资增速仍将继续放缓。

基建投资预计稳中有升但难以大幅上行。 10 月新口径基建投资两年平均增速转正至 0.9％ ，考虑到基建资金支撑力度或回升（政府债 11 月供给或略高于 10 月）、缺项目的局势或将逐渐改善（多地重大项目集中开工）、 PPI 或高位回落但仍处于偏高水平等，预计年内基建投资增速回升幅度可能偏小，全年基建增速小个位数增长。

当月同比增速来看，投资整体偏弱。若仅看 21 年 10 月当月同比增速，则固定资产投资当月同比降幅扩大至 -2.4％ 、续创内最低增长水平，其中地产投资加速回落、当月增速降幅走阔至 -5.5％ 、已连续两月负增长，制造业投资当月增速继续抬升、为近四个月最高水平，基建投资降幅收窄、但依旧是负增长。

央行等量续作，重结构轻总量。央行对 11 月到期的 1 万亿元 MLF 等量平价续作，逆回购投放 100 亿元， 15 日公开市场回购到期 1000 亿元，公开市场净投放 9100 亿元。 9 月以来，总量宽松工具让位于结构性工具，定向直达小微、绿色、科创、乡村振兴和区域发展。这意味着年内降准降息的可能性较小，从流动性缺口来看明年 1 月降准或仍有可能。

利率震荡偏强，下行空间受制约。对于债市，我们认为今年四季度到明年上半年处于宽货币宽信用周期，且宽信用斜率较缓慢，债市走势或类似于 18 年末 ~19 年整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势，彼时长债利率低点都对应着货币宽松或者宽松预期。考虑到利率点位和利差水平，及政策操作从总量宽松转向结构性直达，无风险利率与信用利差下行幅度或不及 15 年、 18 年双宽时期的水平。 11 月上旬债市情绪火热，主要体现在杠杆率同比抬升、长债交投活跃，维持十年国债在“ 2.9％ 以下控制节奏，接近 3.0％ 拉长久期”的判断， 5 年大行二级资本债 建议在 3.7~3.8％ 左右关注配置价值。

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