中信证券明明：需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差

文丨明明债券研究团队

近期长端利率在2.9%附近窄幅震荡，短期利率或仍难摆脱震荡行情：（1）市场对经济基本面尤其是房地产领域预期较为一致，难有更多利多消息；（2）宽信用效果存在分歧，但宽信用目标和宽信用政策是一致预期，预计利率难以突破前低；（3）资金面平稳运行已被市场默认，而当前资金市场结构更为脆弱，也不存在货币政策预期修正的机会。反而需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差。

多空力量分庭抗礼，债市窄幅震荡。11月以来债券市场稍显平淡，市场多空力量胶着，长债利率窄幅震荡。目前看债券市场仍然在交易宽货币和宽信用的博弈——11月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。只是在多次降准预期落空之后，目前市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。

基本面难有更多新消息。经济下行的一致预期较为浓烈，尤其是房地产下行趋势延续、拐点还未出现，是支持看多的最大支撑。但一致预期之下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。年底年初基建投资的回升；房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。况且上半年对基本面的利空免疫，下半年以来对基本面的利多也呈现脱敏的情况，预计后续基本面很难出现更多利好因素，对利率的影响也有限。

宽信用预期是利率底部约束。经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策需要加力。随着宽信用政策逐步发力，预计11月份金融数据将更加夯实。金融底部的进一步确认也将明确宽信用的方向。目前政策选择宽信用，但市场怀疑宽信用效果，但是从8月宽信用和宽货币的博弈，转变为当前稳货币背景下博弈宽信用能否见效，宽信用预期始终将是利率的底部约束。

资金面维持平稳运行，长债利率却难重现上半年行情。货币政策执行报告删除“大水漫灌”和“闸门”表述，并不意味着狭义流动性会明显宽松。央行加大流动性对冲投放力度，维护资金市场平稳。10月和11月同业存单市场发行情况非常类似3月和4月的发行前置、净融资额较大的情况，但是市场结构存在差异。其一，下半年债券发行进度开始加速，除了城投债净融资额继续下滑外，整体政府债券供给明显高于上半年。其二，本轮同业存单加速发行的背景下，货币基金规模不升反降。其三，质押式回购成交金额持续走高、隔夜回购占比处于高位，资金市场结构脆弱。其四，利率处于低位且货币政策预期未来也很难出现类似于3月以后的宽松修正。

债市策略：近期长端利率在2.9%附近窄幅震荡，多空力量分庭抗礼。我们认为短期来看利率仍然难以突破震荡行情：（1）市场对经济基本面尤其是房地产领域预期较为一致，很难再有新消息，利率或继续与基本面脱敏；（2）虽然宽信用效果存在分歧，但宽信用目标和宽信用政策成为一致预期，利率难以突破前低；（3）资金面维持平稳为市场所默认，但当前资金市场结构更为脆弱，也不存在预期修正的机会。反而需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差。

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