财华洞察|《鱿鱼游戏》失灵！会员增长失速，奈飞还行不行？
理财鱼小提示：财华洞察|《鱿鱼游戏》失灵！会员增长失速，奈飞还行不行？
火遍全球的《鱿鱼游戏》未能为全球最大的流媒体上市公司奈飞（NFLX.US）赢得美好的未来。
奈飞最新公布的2021年第4季业绩显示，季度付费用户净增828万，较去年同期下降2.7%。季度收入同比增长16.03%，至77.09亿美元。
要制作出好的节目，内容制作支出自然不能节省，在其新推电视剧叫好又叫座的同时，毛利率也显著下降，季度毛利率按年下降5.27个百分点，至32.04%，加上营销支出和开发成本的增加，第4季的税后利润仅按年增长12.04%，至6.07亿美元，显著低于第3季的14.49亿美元。
所以，尽管全年营业收入同比增长18.81%，至296.98亿美元，纯利大增85.28%，至51.16亿美元，但由于第4季业绩表现欠佳，加上付费用户增长速度显著放缓，以及基于美国加息预期针对科技股的走资潮，奈飞在公布业绩后的单日股价下挫逾20%。
奈飞到底还行不行？
付费用户见顶了吗？
奈飞的收入主要来自付费用户，所以其核心战略是在维持经营利润率目标的同时，尽可能地扩大全球流媒体会员规模。这也是市场对其付费用户数增长放缓的忧虑被无限放大的原因，这意味着其未来的收入和盈利增长将放缓。问题就在于，付费用户真的见顶了吗？
1997年成立的奈飞，于1999年首创线上DVD租赁服务，即用户在其网站上选择想看的剧目，然后进行预订，奈飞再通过邮寄方式将DVD投递给用户，用户看完后再将DVD通过奈飞的预付邮递服务返还。
到2007年末，奈飞的美国用户规模达到750万，是美国最大的线上电影租赁服务供应商。但是当时市场已有不少竞争对手，包括类似的线上电影租赁服务供应商、苹果的iTune、Hulu Plus等，再加上互联网的快速发展和DVD模式让位于更高清的版本（例如蓝光等），让奈飞对前途倍感焦虑。
时代在变，奈飞也只能求变。2007年1月，奈飞推出新功能，让用户能够即时在自己的电脑上收看电影和电视剧，这也是流媒体服务的起始。
2010年9月，奈飞拓展到加拿大；2011年扩展到拉美市场；2012年到2014年，在欧洲多国展开业务；2015年起在亚太地区以及其他地区完成布局。
值得注意的是，这并不包括内地市场，到目前为止，奈飞仍无法进入中国内地市场。
到2021年末，奈飞的全球流媒体付费会员数为2.22亿，美国和加拿大，欧洲、中东和非洲（EMEA），拉美地区以及亚太区四大区的付费会员占比分别为33.9%、33.4%、18%和14.7%。
见下图，奈飞近十年的全球付费会员均呈正数增长，2020年的增幅明显扩大，笔者认为疫情封锁是主要原因，让居民居家时间大大延长，触发了对奈飞产品的需求激增，所以疫情之后，居家隔离相对减少，在提前透支了增长的高基数下，会员净增数减少十分正常。
再来看付费会员分布，见下图，2016年全球布局雏形已成，自2017年起，奈飞北美的付费用户规模大致持平，整体增长主要来自EMEA地区和拉美，2020年起，奈飞降价以扩张亚太地区市场（尤其印度），该区的用户增幅显著扩大。
再看以下的会员增幅图，2020年受疫情影响，四个地区市场的增幅都十分强劲，尤以北美和EMEA最大，而到2021年，北美市场的增幅明显缩小，而EMEA和亚太区则仍为奈飞最主要的增长市场。
此外，正如前文提到，奈飞并没有进入内地市场。据腾讯（00700.HK），腾讯视频2021年9月末的视频付费会员数为1.29亿，相当于奈飞2021年末全球付费会员数的58%。可想而知，付费市场仍拥有非常庞大的可拓展空间，只在于奈飞能不能争取到这些市场的用户。
亚太区应是奈飞未来最具潜力的扩张市场。从下图可见，由此可见，亚太区市场的付费会员费用与净增数之间的反比关系较为显著，即用户的价格敏感度较高，费用增加时，会员净增数减少，反之，费用有所下调，其付费会员净增规模增加。先不说潜力无限的国内市场，从奈飞下调价格而实现亚太区用户规模增长来看，通过价格调节来推动用户规模增长是可行的。
在2022年第1季的指引中，管理层预计付费会员净增数或只有250万，远低于去年同期的400万，正是这引发了市场的疑虑。
但其实该公司在业绩中仍认为其可实现健康增长，预测数据较低是因为一些火爆大剧，例如奈飞最受欢迎的电视剧《布里奇顿第二季》和电影《亚当计划》要到3月推出，这可能会促使用户延迟付费计划。
由此可见，奈飞付费会员收缩不是其面临最大的问题，因为付费会员的可拓展空间仍很大，而它仍可通过价格来调节增减。那么奈飞最大的问题是什么？是未来还能不能保持这一议价力——内容竞争力。
下调经营利润率目标？
奈飞在最新一季业绩还给出了目标经营利润率19%-20%，远低于2021年第1季的27.36%，该公司解释，利润率较低或因为美元升值可能带来的负面影响（该公司预计，若按美元在过去六个月的升值幅度来看，其2022年收入或减少10亿美元）。
奈飞从2011年7月之后才将流媒体业务与DVD业务的业绩呈列分隔开来。2012年起，流媒体业务收入增长进入快车道，也带动奈飞的收入快速增长。随着收入规模的扩大，流媒体业务的经营利润率也逐步提高，远远抛离其原来的DVD业务，于2021年达到20.86%的水平，见下图。
值得注意的是，奈飞2021年前三个季度的经营利润率都十分理想，分别达到27.36%、25.17%和23.45%，到第4季却一下子跌至8.20%，较上年同期低6.16个百分点，主要因为毛利率下降和营销开支占收入的比重上升。
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