基金经理投资笔记水穷云起！鉴于反弹而不是反转判断，投资策略首选稳中求进

祸不单行昨日行，福无双至今日至。有道是，行到水穷处，坐看云起时，且看节后市场如何演绎反弹的逻辑。

一、全球股市超跌反弹，商品热度不减，港股独领风骚

春节期间，亚太股市领涨全球，其中恒生指数涨幅第一，一扫去年全球跌幅第一的阴霾。假期反弹较大的指数基本上是一月跌幅较大的指数，市场超跌反弹特征明显。

大豆、原油、铜大幅上涨，商品市场继续演绎通胀逻辑，我们提醒农产品和原油上涨动力可能超过工业资源品。

从结构看，恒生分类指数全线上涨，其中非必须消费、资讯科技、医疗保健以及金融业涨幅靠前，这预示着港股风险释放后的修复力度或不可小视。

二、因为扰动继续，反转不易

节后市场或会反弹，但还不到反转的时候，反弹和反转一字之差，结果也是云泥之别。

2.1 欧美加息继续扰动

在上一期创金视点《人定胜天》中，我们指出，市场目前最担心的是中美双碰头，一是季度GDP碰头，二是中美利差碰头。目前看我们的担心正在逐步验证：美国2021年GDP名义增长10％，实际增长5.7％，创38年来新高。中国GDP名义增长11％，实际增长8.1％。美国2021年四季度GDP增长5.53％，连续三个季度增幅在中国之上。

不仅增长超预期，就业率也凸显经济修复的韧性。美国1月季调后非农就业人口增加46.7万，预期增加15万，前值由增19.9万人上修至增51万人。1月失业率4％，预期3.9％。1月就业参与率62.2％，预期61.9％。同时1月平均每小时工资环比增长0.7％，预期增长0.5％，前值增长0.6％，环比仍在加速。

在此背景下，“工资——物价”螺旋上升的可能性在增加，促使美债利率快速上行。美联储加息的步伐越发紧密，预计3月美联储将以25bp的步伐开启加息周期。

美国的加息还在路上，英国已经开始背靠背的加息。英国央行于2月3日将基准利率上调25个基点至0.5％，并同意结束公司债购买。自2021年12月以来第二次加息，这是自2004年以来的第一次连续两次议息后即加息。英央行紧张背后的重要原因是通胀高企，英国央行预计到2022年4月通胀率将升至7.25％。在通胀面前，全球同此凉热，捷克央行和巴西央行也先后加息，流动性收缩的冲击已经势同潮涌，短期看不到结束的迹象。

中国2021年GDP为17.7万亿美元，是美国GDP23.04万亿美元的76.94％，2020年这一数字是70.46％。这意味着大国竞争已经无秘密可言，边际变化对全球资金的风险偏好将会产生深远的影响。

2.2 宽信用效果尚未体现

2022年1月中国官方制造业 PMI录得50.1％，较 12 月的 50.3％继续回落 0.2个百分点。官方非制造业 PMI 录得 51.1％，环比回落 1.6个百分点，综合 PMI 产出指数为 51％，比 12 月低1.2个百分点。受元旦假期、春节提前的影响，1 月制造业生产经营节奏放缓，需求侧景气继续下行，“宽信用”效果仍未显现。从结构上看，供给侧相对收缩叠加国际大宗价格影响，本月原材料购进、出厂价格指数均明显反弹。建筑业景气指数季节性回落，但新订单和业务活动预期高位上行，或预示节后基建、地产投资需求不弱。

2.3 宽信用计将安出？

目前市场流行一种说法，即一月社融将会超预期，宽信用利好成长股。我们认为这个结论稍显武断。从数据看，目前社融跟权重指数的相关度更高些，宽信用利好什么风格应该看宽信用的方向，也就是资本开支的方向。不同阶段宽信用的结构是不同的，我们提供了一种从杠杆角度进行分析的思路。

从经营杠杆和财务杠杆看，有四种组合，每种组合宽信用的效果不同，供投资者参考。

组合一：非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险。

组合二：资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。一般来说，该组合中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱。

组合三：财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性。

组合四：经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期来看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企仍将影响这些行业资产负债表的有效扩张。

上述组合中，短期看，组合三与四是宽信用最好的阵地，长期看，出清的组合三更具有投资价值。

2.4 新能源革命焦虑消除

2月4日俄罗斯石油公司和中石油签署过境哈萨克斯坦向中国供应1亿吨石油的协议，协议期为10年。此举可以缓解新能源革命对中国供应链安全的冲击，有助于我们按部就班地推行以新能源车为代表的双碳革命，有助于质的发展。

三、资产的性价比：反弹而不是反转

3.1 从全球资产看中美股市的反弹节奏

第一，美股反弹有基础

美国国债短端利率上升速度加快，期限利差加速收敛，货币收紧的预期愈发强烈，市场一度预期3月加息50bp。即使面对如此的压力，美国仍然强劲反弹，我们认为这源于经济韧性对美股盈利的支撑。

第二，美股反弹后仍将继续下探

前期我们预判美股有技术反弹的要求，原因是美股的短期超跌水平达到历史极值水平。短期反弹修复最大空间或已过去，美股仍有下探动力。

第三，创业板依旧是反弹，不是反转

2019年以来纳斯达克跟创业板的相关度很高，本轮调整节奏也类似。假期期间纳指反弹，创业板节后应有反弹动力。但是，反弹依旧是反弹，反转难度大。

3.2 A股年报预期带来什么？

第一，从估值看，沪深300已经进入合理区间

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