超储率为何意外上行？关注资金面的2个疑点
本周债市热点 5月银行间超储率远高于市场普遍预期，主要有两个原因：（1）央行在可统计的公开市场操作之外，通过再贷款、再贴现等其他货币工具，投放约5000亿元基础货币。我们认为央行通过非公开市场渠道投放资金，并没有体现出货币政策即将转宽的意图。反而更有可能是在为小微企业，对冲下一阶段可能到来的资金面收紧压力。
（2）央行通过公开招标国库现金定存以外的手段，向商业银行转移了约5800亿元财政存款。从历史上看，当央行将财政存款转移至商业银行1-3个月后，通常会再度回笼财政资金。因此5月份财政存款的大量转移，将意味着未来一个季度财政资金将再度回笼至央行，并对资金面产生不利影响。
本周流动性跟踪 本周央行逆回购额扩大，维稳意图明显，公开市场净投放500亿元。 本周五（6月25日），相较于上周五（6月18日）， 银行间质押式回购利率方面，R001下行47.94BP，R007上行51.34BP，R014上行15.59BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行50.40BP，DR007下行0.67BP，DR014上行13.02BP。 SHIBOR利率短下长上。 6月25日，SHIBOR隔夜为1.5500％，下行46.40BP；SHIBOR1周为2.1960％，下行1.00BP；1月期SHIBOR为2.4040％，上行0.60BP；3月期SHIBOR为2.4560％，上行1.20BP。
本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行73支利率债，实际发行总额为2724.40亿元，较上周减少2640.52亿元；总偿还量为1143.34亿元，较上周减少1188.66亿元；净融资额为1581.06亿元，净融资较上周减少1451.86亿元。二级市场方面，利率债招标需求一般，招标倍数普遍在3-7倍之间。国债、国开收益率一致下行。6月25日，1年期国债收益率为2.4437％，较上周五（6月18日）下行8.37BP；10年期国债收益率报3.0827％，下行3.75BP。1年期国开债收益率报2.5122％，较上周五下行4.64BP；10年期国开债收益率报3.4901％，下行2.49BP。
风险提示 新冠疫情变化，货币政策超预期。
报告正文
1、超储率为何意外上行？
事件：根据5月份央行资产负债表数据，估算5月银行间超储率为1.4％，较4月份回升0.2个百分点，远高于市场预期。
解读：5月银行间超储率远高于市场普遍预期，主要有两个原因：
（1）央行在可统计的公开市场操作之外，通过再贷款、再贴现等其他货币工具，投放约5000亿元基础货币。
在央行公布的货币当局、及金融机构资产负债表中，有“货币当局:对其他存款性公司债权”、“其他存款性公司:对中央银行负债”两个口径的数据，字面上两者定义应该是一样的，但是实际数据公布不同。特别是2018年以来，两者差值明显拉大。
我们猜测，可能是一些非公开市场货币工具（如再贷款、再贴现、金融救助等），体现在了货币当局报表里，但没有体现在其他存款性公司报表里。也就是说“货币当局:对其他存款性公司债权”是央行对商业银行投放的总口径，而“其他存款性公司:对中央银行负债”与央行公开市场操作（逆回购、MLF、PSL、SLF）净投放更匹配。
假设“央行口径-公开市场净投放”，就是再贷款、再贴现等其他货币工具的计算公式。回溯历史，2020年3月至年底，央行通过再贷款等其他货币工具投放基础货币约1.8万亿元，与央行公布的3轮、共1.8万亿元再贷款、再贴现计划基本匹配。但在2019年，计算得到央行通过该渠道投放基础货币1.1万亿，远超当年央行新增的再贷款额度，特别是2019年7月单月投放约7000亿元，可能与央行对包商银行的金融救助有关。
央行通过非公开市场渠道投放基础货币，理论上应对资金面形成利好。但通过数据对比，我们发现2019年中、2020年，央行通过非公开市场渠道投放资金时，资金利率并没有随之下行，反而上行了。这反映出再贷款等货币工具，更多的起到逆周期调节的作用，在资金面收紧时“精准滴灌”、为小微企业对冲紧缩压力。
对比本轮，我们认为央行通过非公开市场渠道投放资金，并没有体现出货币政策即将转宽的意图。反而更有可能是在为小微企业，对冲下一阶段可能到来的资金面收紧压力。
（2）央行通过公开招标国库现金定存以外的手段，向商业银行转移了约5800亿元财政存款。
央行资产负债表里，从财政方面直接影响流动性的是“货币当局:政府存款”项的增减。除此之外，“金融机构:财政存款”项目，体现出央行与商业银行持有的财政存款总和。而央行开展国库现金定存，会造成两者出现差值。
但在5月份央行资产负债表中，“货币当局:政府存款”项增加3485亿，“金融机构:财政存款”项目却大增9257亿，两者差值达到约5800亿，为有史以来的最高水平。同时，5月份央行国库现金定存净投放为零。
两个统计口径出现如此大的差值，我们认为，可能是央行通过公开招标以外的其他手段，将财政存款转移至商业银行。而此种投放，会为银行体系补充流动性，数据上看有利于资金利率的下行。
但是从历史上看，当央行将财政存款转移至商业银行1-3个月后，通常会再度回笼财政资金。因此5月份财政存款的大量转移，将意味着未来一个季度财政资金将再度回笼至央行，并对资金面产生不利影响。
2、流动性跟踪
2.1
公开市场操作
本周央行逆回购额扩大，维稳意图明显，公开市场净投放500亿元。本周央行共投放900亿元7天逆回购。其中周一（6月21日）至周三（6月23日）每天各投放100亿元7天逆回购，周四（6月24日）、周五（6月25日）每天各投放300亿元7天逆回购。周五（6月25日）央行发行50亿元票据互换3个月，发行利率为2.35％，与上期相同。
本周共有400亿元7天逆回购到期，周二（6月22日）至周五（6月25日）每天各到期100亿元，全口径公开市场操作净投放500亿元。下周共有900亿元逆回购、50亿元票据互换3个月到期。
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