广发策略：如何看俄乌局势对A股的影响？
●俄乌局势搅动全球大类资产，A股虎年开门红反弹遭遇俄乌地缘风险。24日俄乌冲突升级，全球风险资产普跌、避险资产大涨。25日欧美介入低预期，大类资产“反转”，不过26日欧美制裁出现升级迹象。我们在2.24《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出：地缘风险本身不主导股市的趋势，如果原有股市趋势是负面的，阶段性“超跌反弹”将提供控制组合风险的良机。A股“慎思笃行”中的两大预期差未得到完全化解，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀担忧。
●22年较难重现21年3月“茅指数”微观结构调整后的“增量行情”。21年2-3月热门股“茅指数”微观结构调整拖累A股大跌，但当时：1）以新能源车、半导体为代表的产业趋势和业绩披露超出市场预期；2）21年初大量新发基金的“抄底”动能。市场随后重新集结在“宁组合”主线下，3月下旬迎来“增量行情”。当前A股大概率转为“存量博弈”将制约市场反弹空间：（1）市场尚未形成具有贝塔效应的投资主线；（2）与21年不同，22年A股从三年“亢奋”转向“速冻”缺乏增量资金，资金“存量博弈”将制约市场反弹空间。重现“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善吸引增量资金进入，但短期新增的地缘风险反而可能成为市场调整的助推器（类似18年贸易战助推了去杠杆弱市）。
●俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，关注3条投资线索。18年以来的“供给收缩常态化”政策下，中国资源/原料行业的产能周期被“熨平”，而欧美潜在制裁升级或强化全球供给约束，中国的部分资源/材料行业的“供需缺口”有望延续。关注通胀受益的3条投资线索：（1）“供需缺口”延续的资源品（石油/铝/钾）。（2）供给收紧担忧的农产品（玉米、油脂油料）。（3）受益于避险情绪升温的贵金属（黄金、白银）。
●政治局会议继续强调“稳字当头”，“稳增长”政策聚焦3大投资方向。除了传统的地产/基建链以外，国企“低碳转型”、新基建“数字经济”将共同承担起“稳增长/宽信用”新抓手的职能。“稳增长”将是贯穿全年的政策主线，这使得“稳增长”板块类似获得了一个期权。建议逢低布局。
●地缘风险强化“慎思笃行”，关注俄乌冲突3条线索和稳增长3个方向。A股虎年开门红反弹遭遇俄乌地缘风险。地缘风险并不会主导股市趋势，但会使得原本尚未形成共识的弱市加速。如果俄乌局势有阶段性缓解，将提供控制组合风险的良机。俄乌地缘风险加强全球资源/原材料的“供需缺口”，我们将其调入组合，维持高区-低区均衡配置：（1）“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（地产/建材/煤化工）；（3）PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车/风电光伏/数字经济）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
（一）俄乌局势搅动全球大类资产，A股虎年开门红反弹遭遇俄乌地缘风险。24日俄乌冲突升级，全球股市普跌/能源和部分材料、农产品大涨/避险资产如黄金和美元指数大涨；25日市场发现欧美介入程度低于预期，且俄罗斯展现出谈判意愿，全球避险情绪降温，大类资产“反转”。不过26日俄乌冲突和欧美制裁（将部分俄银行排除出SWIFT支付系统）均有升级的迹象。我们在2.24《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出：地缘风险本身并不主导股市的趋势，历史经验看，如果原有股市趋势是负面的，“超跌反弹”反而是控制组合风险的良机——复盘1960年代以来的主要地缘风险事件，可以看到：64年越战和91年海湾战争并没有改变标普500中期上行趋势，而01年阿富汗战争后中美股市虽“超跌反弹”但也未改变中期下行的颓势。我们在21.12.5发布的《慎思笃行—22年A股策略展望》中的两大预期差尚未完全化解——（1）全球流动性总闸门收紧是今年全球大类资产主线，我们对美联储中期的缩表指引仍持相对审慎态度，美国今年的主要目标是要降低高通胀，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀担忧；（2）国内稳增长要给予市场更强的信心可能需要解决两个问题：地产是否会大松，执行层面是否有更积极的措施？中期来看我们认为信用反弹的力度大概率偏弱。
（二）22年A股大概率转为“存量博弈”， 难现21年3月热门股“茅指数” 微观结构调整后的“增量行情”。21年2-3月热门股“茅指数”微观结构调整拖累A股大跌，但当时：1）以新能源车、半导体为代表的产业趋势和业绩披露超出市场预期；2）21年初大量新发基金的“抄底”动能。市场随后重新集结在“宁组合” 主线下， 3月下旬迎来“增量行情”。当前A股大概率转为“存量博弈”将制约市场反弹空间：（1）当前市场尚未形成具有贝塔效应的投资主线——从重点跟踪公司业绩预期变化情况来看，21年初到3月“宁组合”和半导体等板块的盈利预期明显调升，但22年初至今相关板块盈利预期调升的幅度则相对有限（下图3），显示投资者尚未就22年的市场主线形成共识。（2）更重要的是，与21年不同，22年A股缺乏增量资金，资金“存量博弈”也将制约市场反弹空间——13-15年市场情绪逐步“亢奋”，新发基金规模不断扩张，但15年2轮大跌之后市场情绪陷入“速冻”，16-17年新发基金规模骤降。类似的：19-21年市场情绪也逐步“亢奋”，经历了21年至今的两轮调整（21年2月“茅指数”微观结构调整+21年末“宁组合”调整）后，22-23年公募基金发行将逐步陷入“速冻”。我们认为：22年初市场大跌和21年2月热门股“茅指数”微观结构调整不可简单类比，从新发基金角度来看，22年更类似于16年的资金“存量博弈”，年初调整之后要重现“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善，以及增量资金进入，但目前来看，新增的地缘风险则可能成为市场进一步调整的助推器（类似于18年贸易战助推了去杠杆弱市）。
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