中金：下半年国内光模块市场回暖，优质个股迎来配置机遇

2020年全球以太网光模块市场规模实现同比33％的高速增长。步入2021年下半年，我们认为，随着国内5G招标迎来恢复期、400G等高速数通光模块需求维持强劲，光模块板块优质个股有望迎来配置机遇。从下游客户分布和厂商自身能力两个维度出发，我们更看好掌握海外头部数通客户资源，同时在技术研发、成本控制、批量生产等能力上具备竞争优势的公司。

摘要

行业向好#1：国内电信&；数通客户需求下半年回暖。国内电信光模块的采购经历了1H20的5G高峰期后步入“冷静期”，这一行业变化也部分导致板块标的在此前数个季度板块交易“遇冷”、估值下修明显。我们认为国内电信市场将在2H21迎来恢复期。随着5G基站第三期集采的部分项目落地，我们预期前传光模块有望率先开启招标，中回传产品也有望在下半年迎来部署。此外，国内数通客户上半年需求平稳，下半年，我们预计以阿里为代表的头部客户有望开启200G部署周期，带动国内数通市场景气度回升。

行业向好#2：海外数通大客户下半年需求保持强劲。我们对下半年海外数通市场的需求保持乐观，尤其是以400G为代表的高速以太网光模块。全年来看，我们预计400G光模块出货量有望达到约250万只，相较于2020年的80万只呈现翻3倍增长的态势。

个股业绩维持优异表现，悲观情绪释放、估值有望迎来拐点。1Q21，A股核心光模块标的大多实现了较优异的收入及盈利表现。根据我们的预测和万得一致预期，A股核心光模块标的2021年的业绩同比增速预期均在30％左右，增速维持在较高水平。但2020年2季度以来，受到市场对5G建设增速担忧的影响，光模块标的估值受挫、下调至历史低位。我们认为，随着悲观情绪的充分释放，且下半年5G招标迎来恢复期、400G等高速数通光模块需求维持强劲，板块优质个股有望迎来配置机遇。

风险

海外数通市场需求不及预期；硅光等技术革新对竞争格局影响的不确定性。

正文

投资摘要

行业所处阶段：高速数通光模块持续增长，国内电信迎来阶段性拐点

根据LightCounting数据，2020年全球以太网光模块市场规模同比增长33％至37亿元，达到历史最高水平。分季度来看，2Q20以中国为代表的各区域电信市场快速投入5G建设，拉动光模块整体需求迅速从疫情冲击中恢复过来；2020年下半年，5G等电信相关的资本投入增速放缓，但以100G/400G为代表的数通光模块需求维持强劲。

图表：全球光模块市场规模预测（2016-2026E）

资料来源：II-VI，LightCounting，中金公司研究部

展望下半年，我们预计国内电信&；数通客户需求有望回暖。国内电信光模块的采购经历了1H20的5G高峰期后步入“冷静期”。根据我们的产业链调研，1H21国内电信光模块新增需求相对有限，这一行业变化也部分导致板块标的在此前数个季度交易“遇冷”、估值下修明显。

根据工信部数据，截至2021年6月底，我国的5G基站建设数量已超过80万站，占全球70％以上。根据三大运营商年初规划，中国移动计划2021年新建2.6GHz基站12万站左右，并拟在2021-22年期间、与中国广电联合采购700MHz基站40万站以上；中国联通和中国电信计划2021年新建5G基站32万站。总体看2021年5G基站建设规模预计在60万站以上。光模块侧，随着5G基站第三期集采的部分项目落地，我们预期前传光模块有望率先开启招标，中回传产品招标也有望在下半年迎来新部署。此外，国内数通客户上半年需求平稳，下半年，我们预计以阿里为代表的头部互联网客户有望开启200G批量部署周期，带动国内数通市场景气度回升。

图表：运营商资本开支历年数据及预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：5G相关资本支出

资料来源：公司公告，中金公司研究部

海外数通大客户下半年需求保持强劲。根据云计算头部客户资本开支展望及产业链调研，我们对下半年海外数通市场的需求保持乐观，尤其是以400G为代表的高速以太网光模块。全年来看，我们预计400G光模块出货量有望达到约250万只，相较于2020年的80万只呈现翻3倍增长的态势。

图表：光模块Top5云计算客户资本开支及一致预期情况

资料来源：万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部

光模块厂商竞争能力甄别

下游客户分布：

结合标的的收入构成，我们认为A股光模块的主要投资品种可分为：1）海外头部云计算市场的光模块供应商；2）国内电信及数据中心光模块供应商；3）上游平台型元器件供应商。

我们认为，数通市场和电信市场的需求均存在周期性与成长性的叠加，但数通市场的成长性更明显，而电信市场周期性更显著。数通市场的成长性来源于互联网巨头为支撑业务发展的数据中心建设需求；周期性来自于互联网客户的库存周期。电信市场需求增长更多受到通信技术迭代带来的网络新建需求，而通信技术迭代及每一代的基础设施建设，本身就存在较长的周期。

值得注意的是，LightCounting估测2019-2021年，全球云计算市场需求有超过60％来自于Top5的厂商（亚马逊、谷歌、Facebook、微软、阿里巴巴）。因此，我们更看好能够批量供应海外数通大客户的光模块企业。

图表: 云计算场景在全球光模块市场占比提升

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