中金：“一二三四”说REITs投资与资产配置

　　一个方向：公募REITs启动，万亿市场启航。中国首批公募REITs已经正式上市交易。REITs这种在海外已经上市多年的金融工具引入中国，为潜在万亿元级的一类新资产类别拉开序幕，为盘活存量资产提供便捷方案，也将有助于支持金融服务实体经济、为投资者提供更多元的资产配置选择。本文将在对海外REITs梳理、定价与风险收益特征分析的基础上，为中国投资者进行REITs投资及资产配置提供参考。

　　两个特征：改善资产组合风险收益前沿、机构持仓为主。目前全球共有40多个国家和地区相继推出 REITs，自1992年以来全球REITs以CAGR约16％的速度快速发展，截至2020年底，全球REITs市场总市值逾2.2万亿美元。其中美国市场规模占比过半。从投资方式上看，权益型REITs为主流，美国市场中权益REITs占比超过90％。海外REITs长期回报突出，能够改善组合收益风险比：尽管海外REITs的波动率较大，从收益视角看，美国、欧洲、日本等全球主要国家和地区的REITs过去20年回报均优于对应市场股票指数，其中分红收益贡献较为稳定；此外，在美国股债组合里加入REITs，能够优化投资组合有效前沿。从配置角度看，机构是REITs主要投资者群体：目前，美国、日本、澳大利亚等全球主要国家和地区REITs机构和内部人合计占比均超过50％，以美国为例，养老保险和公募基金是REITs的主要持有人。2020年底，REITs行业在美国大中小盘指数中的市值权重为2.3％、8.6％、7.4％，过去几年也呈现持续上升趋势。

　　三方面因素：分析定价及估值。基于海外的经验，我们发现REITs交易价格主要由内在价值、市场环境、估值水平三方面因素共同影响，我们在图表13中详细梳理并分析了各细分指标对REITs的正面/负面影响及传导逻辑，其中，内在价值包含分红收益和增值收益，市场环境方面经济周期、流动性及通胀环境等因素影响较大；REITs的估值一般可以从绝对估值、相对估值和资产净值等维度进行评估，详细请参看正文中的内容。

　　四点展望：REITs有望成为中国重要的资产配置类别，改善现有风险收益前沿。我们对比分析了全球主要国家REITs的运作模式、底层资产、税收制度、投资者结构等，结合以上对海外REITs的资产配置价值分析，中长期来看，我们对中国REITs市场有如下四点预判：（1）股性和债性兼具，改善资产配置风险收益前沿：从美国市场看，过去10年REITs表现和小盘价值及高收益债的相关性分别达到0.78和0.45，我国公募REITs收益来源和海外相近，因此可能也将同时具备股性与债性两种资产属性。假设中国REITs的收益风险特性呈现偏股（80％股票+20％债券）、偏债（20％股票+80％债券）、混合（50％股票+50％债券）的三种情形下，在传统股债组合中加入中国REITs均能改善现有风险收益前沿。（2）中国REITs的收益风险特征因产品而异：从项目性质上，特许经营权REITs分红相对更加稳定，或体现出更强债性，而产权REITs分红相对较低，资产增值潜力更强，或将体现出更强股性。此外参考海外市场经验，不同行业REITs受市场环境影响的因素和程度也存在差异，因此我们认为中国REITs的收益风险特征也因产品而异。（3）中国REITs市场空间广阔：中国REITs目前支持的资产包括仓储物流、产业园区、公路、铁路、互联网数据中心、污水处理、垃圾焚烧等，根据中金研究部匡算，符合REITs发行条件的各类基础设施资产合计约35万亿元。考虑未来或将扩容更多资产类别，我们认为国内REITs的市场空间广阔，前景可期。（4）中国REITs投资者配置空间巨大：中国居民正在进入金融资产配置加速的拐点，在利率整体不高的大环境下，中国REITs相对稳定的分红率和资产增长，未来将得到以养老金、银行理财、FOF为代表的机构投资者的重视。

　　另外，REITs在中国是新生事物，在期待其稳健、快速成长的同时，基于前期试行效果的不断完善产品结构、税收制度安排、管理人能力建设和资产纵深拓展等也可能是未来的应有之义。

　　正文

　　海外REITs市场概况：发展势头迅猛，美国规模占比过半

　　REITs（Real Estate Investment Trust）指“不动产投资信托基金”，是指向投资者发行收益凭证募集资金投资于不动产并向投资者分配投资收益的一种投资基金。

　　REITs最早于1960年出现在美国，随着1997年亚洲金融危机的爆发以及不动产市场的不景气，新加坡、日本、韩国、中国香港等地陆续引入REITs制度，REITs开始在亚洲市场繁荣发展。

　　近期，国内首批公募REITs正式发行，中国REITs发展逐步进入快车道。公募REITs的推出在拓宽融资渠道的同时也为金融市场带来了新的资产类别，满足了投资者多元化的配置需求。本文尝试从海外REITs的视角出发，探究REITs交易价格的影响因素和风险收益特征，以期为国内投资者系统性梳理REITs的投资及资产配置框架。

　　REITs分类及对比

　　在不同维度上，REITs有多种分类方式。根据法律载体及交易结构的不同，REITs主要分为公司型和契约型REITs；根据投资方式及收益来源的不同，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型REITs；根据底层资产类别的不同，REITs可以分为基础设施、零售、住宅和办公楼等不同类别。

　　公司型与契约型REITs

　　公司型REITs是指通过发行股份的方式募集资金，并组成专门从事房地产投资的股份制公司。公司型REITs以《公司法》为依据，具有独立法人资格，其投资者为公司股东。美国、英国、法国、日本等市场主要为该类型REITs。

　　契约型REITs通过发行受益凭证向投资者募集资金投资不动产，REITs持有人持有的是REITs的信托凭证或基金份额，REITs不具有独立法人资格。契约型REITs在亚洲市场更为普遍，澳大利亚、新加坡、中国香港等市场REITs的典型结构为契约型，我国内地发行的公募REITs也同样为该类型。

　　权益型、抵押型与混合型REITs

　　权益型REITs投资于各类不动产，投资者收益主要来源于租金收入以及不动产的增值收益。权益型REITs可以持有各种类型的不动产，且不同项目之间的收益结构有较大差异。

　　抵押型REITs的主要投资对象是房地产抵押贷款或抵押支持证券（MBS），主要以抵押贷款和MBS的利息为收益来源。抵押型REITs多为债券投资，具有较高的利率敏感性。

　　混合型REITs是介于权益型和抵押型REITs之间的产品，不但可以投资经营不动产，还能够向不动产所有者和开发商发放抵押贷款获取收益。

　　海外REITs市场概况

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