国信证券：美联储历次加息，我国货币政策如何应对？

我们回顾了1990年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明了我国货币政策始终坚持“以我为主”的主基调，始终与我国经济周期相匹配。如2014年至2019年美联储货币政策持续紧缩，但2014-2016Q1、2018Q2-2019年我国采取的是宽松的货币政策，主要是这两个阶段我国处于稳增长阶段。2016Q2-2018Q1我国货币政策紧缩，主要是该阶段我国经济增长强劲，去杠杆是主基调。

预计2022年我国货币政策整体保持偏宽松态势，但以结构性的货币政策为主导。目前我国仍处于稳增长阶段，结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的货币政策经验，我们认为2022年我国货币政策仍将坚持“以我为主”的主基调，稳增长环境下货币政策保持偏宽松态势，不会转向紧缩。3 月16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，市场对3月降准降息预期较高，但均落空，我们认为核心不是美联储开启加息，而是统计局披露的1-2月经济数据强劲，超市场预期。同时，我们认为随着稳增长政策的持续加码，稳增长效果将逐步显现，因此货币政策宽松力度不会太大，考虑到经济结构性问题突出，我们判断未来将以结构性的货币政策为主导。

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我国货币政策向来坚持“以我为主”的主基调

1990年以来美联储经历了四轮完整的加息周期，2022年3月17日开启新一轮加息周期。我们主要回顾四轮美联储加息周期下我国央行的应对方式：

第一轮美联储加息周期为1994年2月至1995年2月，基准利率从3.00%上调至6.00%。我国央行则在1993年5月和7月两次上调存贷款基准利率，早于美联储加息。

第二轮美联储加息周期为1999年6月至2000年5月，基准利率从4.75%上调至6.50%。我国央行从1996年5月到1999年6月七次降息，2002年2月再次降息，1996-2002年货币政策都处于偏宽松态势。同时，央行于1999年11月下调存款准备金率2个百分点。

第三轮美联储加息周期为2004年6月至2006年6月，基准利率从1.00%上调至5.25%。我国央行自2004年10月至2017年10月连续加息九次，2004年加息一次，2006年加息两次，2017年加息六次。美联储则是2004年加息五次，2005年加息八次，2006年加息四次，2007年9月就已进入降息周期，可见中美加息的周期和节奏存在较大的差别。

第四轮美联储加息周期为2015年12月至2018年12月，基准利率区间从0%~0.25%上调至2.25%~2.50%。同时，2013年12月至2014年10月美联储实施taper，2017年10月至2019年8月美联储实施缩表，因此2014年至2019年8月美国处于货币紧缩周期。2014-2019年我国货币政策则要分为三个阶段，第一个阶段是2014年至2016年一季度，央行持续降准降息。2014年11月至2015年10月央行持续六次降息，2016年2月下调MLF利率，2015年2月至2015年10月四次降准。第二阶段是2016年二季度至2018年4月中旬，央行持续上调逆回购和MLF为代表的政策利率，货币政策处于紧缩周期。第三阶段是2018年4月中下旬至2019年，央行连续五次降准，货币政策处于宽松阶段。

从上述四轮美联储加息周期中我国央行采取的货币政策来看，美联储加息周期与我国货币政策并不存在明显相关性。结合我国的经济周期，可以发现我国央行四轮货币政策都坚持了“以我为主”的主基调：

第一轮：1993年5月我国就率先启动了加息，主要是19993年我国经济过热和物价大幅攀升。我国经济自1991年持续快速反弹，1993年一季度实际GDP增速已提升至15.3%，CPI当月同比增速已提升至12.0%以上且仍处于上行态势。面对过热的经济和通胀，我国央行先于美联储启动了加息。1994年2月-1995年2月美联储进入加息周期，但该阶段我国没有再继续加息，主要是通胀得到了很好的控制。

第二轮：1996-2002年我国都处于货币政策宽松周期，核心是我国经济面临衰退的压力。1993年加息之后我国经济大幅回落，1996年央行降息助力经济实现“软着陆”。但1997年爆发的亚洲金融危机给我国经济带来较大的冲击，实际GDP增长率降到8.0%之下，CPI同比增速降到负值，我国经济进入衰退阶段。为了刺激投资和消费，扩大内需，根据宏观调控的需要，央行持续降息。由于亚洲金融危机对美国经济冲击有限且逐步消退，加上1990年代美国互联网技术快速崛起带动美国经济增长强劲，因此1999年6月美联储启动了加息。但我国受亚洲金融危机冲击较大，经济增长仍处在低位，CPI增速也基本处在负增长阶段，因此1996年6月我国央行继续降息，1999年11月降准，2002年2月再次降息。2003年以后我国经济进入复苏阶段，央行才结束了宽松的货币政策。

第三轮：2004-2007年我国持续加息，并且2003年9月-2008年6月持续提升存款准备金率。2007年9月美联储启动降息，但我国央行2007年12月还启动了加息并且多次降准，主要是我国经济处于过热阶段。我国央行2004年加息一次，2006年加息两次，2007年加息六次。2003年和2004年分别提准一次，2006年提准三次，2007年提准十次，2008年提准五次。美联储2006年6月最后一次加息，2007年9月启动降息。我国货币政策自2008年之后才转向宽松，明显晚于美联储，主要是我国经济自2003年企稳复苏逐步走向过热，2007年我国实际GDP增长14.23%，2008年受次贷危机冲击开始回落，央行才转向宽松的货币政策。

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