中信证券明明：历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主

文丨明明债券研究团队

当前经济增长不确定性和通胀不确定性均抬升，近期央行多次提及物价稳定目标。梳理历史上历次输入性通胀和“猪油共振”阶段，货币政策以收紧操作为主。而进一步梳理通胀目标强化阶段股债走势，10年期国债到期收益率均出现上行；除2003Q4~2004Q4阶段上证综指下行外，其他四个阶段上证综指以上涨为主。

俄乌冲突影响和新一轮猪周期可能造成“猪油共振”局面，预计推动通胀读数，但全年超过通胀目标风险不大。俄乌冲突带来海外通胀风险，尤其是欧洲国家能源价格和农产品价格仍然存在较大压力。对国内而言，国际油价高位存在输入性通胀风险，但是不改PPI同比下行趋势；我国农产品自给率较高，国际农产品价格对CPI的影响较小；“猪油共振”预计推动通胀读数，但全年CPI同比超过3％通胀目标风险不大。

历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，但仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，核心原因在于，两个时期国内经济基本面处于走强甚至过热阶段，核心通胀均持续上行至2.5％以上，因而货币政策通过紧缩操作控通胀的逻辑顺理成章。但是2019年下半年“猪通胀”带动CPI同比走高时期货币政策并没有明显转向、2021年国内外大宗商品价格上涨带动PPI同比创历史新高时期货币政策没有明显转向，说明仅仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。

梳理2000年以来五轮典型的通胀周期中物价稳定目标权重加强阶段，（1）2003Q4~2004Q4，经济过热导致的通胀风险开始暴露，央行关注通胀压力，货币政策取向从紧、控制货币信贷总量；（2）2006Q2~2007Q4，国内投资需求快速增长，全球大宗商品价格普遍上涨，央行货币政策执行报告不断提示通胀风险，货币政策多次收紧操作；（3）2010Q3~2010Q4，金融危机后，全球经济进入修复期，主要经济体货币条件宽松，加剧大宗商品价格上涨，央行缓慢增加通胀目标权重，货币政策从“适度宽松”转紧；（4）2016Q3~2016Q4，央行强调短期物价有上行压力，仅通过缩减OMO操作规模引导7天逆回购操作利率上行；（5）2017Q3~2017Q4，提示通胀水平可能存在上升压力，仅通过缩减OMO操作规模引导7天逆回购操作利率上行。

总结：当前经济增长面临的不确定性进一步增加，俄乌冲突对全球经济形成新的挑战，国内疫情多点散发，部分地区物流和供应链受阻。与此同时，近期央行多次提及物价稳定目标，根据分析，下半年可能出现“猪油共振”局面，将抬升通胀读数。历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，但是仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。梳理货币政策执行报告中对通胀目标强化的阶段，10年期国债到期收益率均出现上行；除2003Q4~2004Q4阶段上证综指下行外，其他四个阶段上证综指以上涨为主。

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