任泽平：美国经济放缓，欧洲或步入衰退

1 美国经济放缓，欧洲或步入衰退

1）7月美联储加息75bp，将联邦基金利率抬升至2.25%-2.5%区间，连续两个月加息75bp，基本符合市场预期。会议中提出，委员会认为今年的利率中位数应在3.25%至3.5%之间，2023年在3.75%至4.0%区间内。按此推测，今年仍有100bp加息空间、3次加息时间窗口；当前市场预期倾向9月美联储加息50bp。

2）缩表持续按照既定流程实施。从6月开始每月以停止再投资的方式（reinvestment）缩减国债300亿美元，缩减机构资产抵押贷款（MBS）175亿美元。在9月达到每月950亿缩表上限：国债600亿、MBS 350亿。未来缩表的效果可能超出市场预期。

3）鲍威尔发言表示：目前美国经济尚未衰退，但消费支出、住宅和投资需求等经济指标出现放缓，软着陆仍是美联储的目标。劳动力市场维持紧平衡、未来将有所缓解。更加明确通胀优于就业的态度；再次强调了抑制通胀将导致失业率出现上升的观点。

4）我们认为，本次鲍威尔发言表述偏鸽，美联储货币政策进入相机抉择。美联储也看到了经济出现下行趋势，但受制于大宗商品价格波动等“不确定性”事件对于软着陆产生的巨大威胁，鲍威尔表达了未来视通胀发展程度放缓加息的可能性，同时鸽派表态亦在经济下行压力出现时安抚市场情绪。

5）当前美国经济已经不再是全面强劲、出现环比下行迹象。服务业复苏接力商品消费的动能不足，PMI服务业转向收缩区间；核心通胀持续超预期，价格对消费的贡献大于量，也引发了市场对NAIRU（非加速通胀失业率）已经有所提高的讨论；美联储提到的牺牲失业率抑制通胀并实现软着陆非常困难。“抑通胀”需要从供给和需求两方面入手，例如通过提高能源供给水平、降低进口关税、浮动通胀目标制等。

6）欧元区和英国或是目前全球最大风险点，当前正承受严重滞胀、金融收紧、资本外流压力，或先于美国衰退。近期欧央行宣布加息并推出反碎片化工具，抗通胀意志坚定。但与美国不同，欧元区需求本就疲软，金融收紧更是雪上加霜。一二线欧元区经济体国债利差持续走阔，叠加部分成员国本就掣肘的加息空间，衰退似乎已成定局，警惕欧元区经济体债务风险。

2 美联储加息75bp

关于加息，鲍威尔再次强调了75bp是“异常”的（unusually large increase），但9月是否继续“异常”的增长将取决于数据，尤其是通胀的缓和。值得注意的是，鲍威尔也提到“未来加息的幅度视通胀缓解的程度，或将适当减弱”。关于缩表，鲍威尔表示维持当下的缩表力度对于控制通胀是十分关键，但也表示市场似乎没有过多受到量化紧缩的影响或流动性不足。

关于劳动力市场，美联储认为劳动力供需继续紧张（主要是需求强劲，供给低迷），工资增长率上升；但也提到了新增就业岗位出现下滑趋势，就业市场未来或将进一步平衡。鲍威尔提到，“我们的目标是降低通货膨胀，在此过程中失业率会上升。”同时也提到，“劳动力市场在中长期保持稳定平衡的前提是通胀率维持在正常水平。”定调了优先降通胀的策略。在物价稳定和充分就业的双目标下，美联储当下更倾向于前者，传递出了更坚定的信号。

关于美国经济，美联储在此次会议中再次强调了经济软着陆。会议中表示“通胀回归2%的过程可能涉及经济增长减速和劳动力市场疲软，但这些结果可能是必需的。”同时，鲍威尔在新闻发布会上也表示“消费支出、住宅和投资需求放缓出现衰减预示着经济数据使软着陆更加困难，但我们的目标仍是美国经济软着陆。”较上次会议而言，美联储对未来美国经济下行趋势基本已经定论，但对是否会进入衰退持保留意见。结合目前经济数据来看，美国经济下行趋势在所难免。7月美国PMI制造业和服务业均出现不同程度的下滑，其中制造业Markit制造业PMI较上月下降0.4个百分点，为52.3%，服务业PMI下降5.7个百分点，为47%。

美联储加息符合预期，鲍威尔发言偏鸽，市场信心回升。美国股票市场在决策公布后出现小幅上涨。其中道指涨1.1%；标普500上涨1.3%，纳指上涨1.5%。会后，美债10年期利率降至2.78%，出现了较大幅度的回撤。美元指数当日下跌0.69个百分点，但仍在106.2的高位。

CME数据显示，议息会议后市场认为9月加息50个bp的概率为66%，75个标普的概率为34%；全年利率目标区间为3.25-3.5的概率最大。较上次会议后数据而言，市场与美联储的分歧逐步缩窄，全年利率预测处于同一区间。从仅剩的3个加息窗口来看，未来仍有100个bp的缺口，考虑到美联储明确通胀优于就业的态度、通胀数据不会出现大幅改善，9月美联储加息力度大概率维持在50个bp。

本次发布会对缩表表述较少，但我们认为，未来的效果可能比市场想象中的更大。简单来说，美元流动性的缩减意味着更高的资金使用成本，进一步压制经济动能。目前，美联储缩表路径为前三个月475亿每月（300亿国债+175亿MBS），9月后开始进入950亿美元区间（600亿国债+350亿MBS）。未来随着缩表进程的推进，美国经济将进一步承压。

3 美国经济放缓

先看向几项数据：

美国第二季度实际GDP环比折年初值-0.9%，预测0.5%，前值-1.6%。

6月美国CPI 9.1%，预期8.8%；核心CPI 5.9%，预期5.7%，环比0.7%，预期0.6%；

5月美国PCE 6.3%，预期6.4%；核心PCE 4.7%，预期4.8%，环比0.3%，预期0.4%；

7月美国Markit制造业PMI初值52.3，预期52，前值52.7，创两年内新低；

7月美国Markit 服务业PMI初值47，预期52.6，前值52.7，意外跌入收缩区间；

6月美国核心资本品订单环比0.5%，预期0.2%，前值0.6%；

7月密歇根消费者信心指数51.1，前值50，在6月创44年来的新低之后有所反弹；

7月美国谘商会消费者信心指数录得95.7，为2021年2月以来新低；

6月美国零售环比上升1%，预期为上升0.8%；

6月美国新屋销售总数年化59万户，预期66万户；

6月美国成屋签约销售指数环比-8.6%，预期-1.5%，前值0.7%；

5月美国S&；P/CS 20座大城市房价指数同比20.5%， 预期为20.6%；

美联储最关心的6月通胀数据持续爆表，在过去的12个月内第11次超出市场预期。CPI创1981年以来新高。最为担心的，核心CPI持续超预期。先看两个重要指标，房租和新车（二手车）；房租的月环比增速在2、3、4月均为0.5%，而5、6月上升至0.6%，折合年化7.2%，大约对全年CPI的贡献在2.5%左右，仅房租分项就超出美联储通胀目标。而新车（二手车）月环比在5、6月分别保持在1%-2%左右，也并没有大幅下降。可以说美国的通胀压力依然十分严峻，展望三季度，基数效应作用下，核心通胀同比甚至有再次回升的可能。这对于美联储的货币政策来说有着极大的掣肘。房价的同比见顶以及销售数量的减少并不能立刻减轻对通胀的压力，尤其是考虑到房价对于美国CPI和PCE的滞后效应（约为12-15个月）。房屋销售作为对加息最为敏感的指标之一，其大幅的收缩并低于预期从某种程度上讲也是美联储6月加息75bp的“战果”。

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