展期与交换要约，地产企业如何实现风险缓释——境内外违约债券风险处置分析

2022年来，债券市场风险管理和处置制度进一步完善，境内债券展期和境外交换要约出现大幅增长，风险企业通过延长债务期限实现风险缓释。

风险管理政策：第一，债券风险处置工具。银行间市场和交易所分别发布本年的发布违约风险处置指引，明确违约定义、处置方式等。同时，银行间市场正式发布债券置换和同意征集业务指引，丰富债券风险处置工具。第二，债券发行及存续期风险管理配套文件。包括配套注册制细则文件、本年度审核重点关注事项以及支持民营企业融资政策。第三，企业投融资风险管理。2022年1月，央行、银保监会联合发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法征求意见稿》，规范票据市场参与主体行为，明确缩短最长付款期限。

境内市场处置特征：展期债券风险需持续关注，破产重整进度放缓。1债券展期数量大幅增长。境内债券市场风险处置以展期兑付为主，累计69只债券的持有人与债务人达成展期兑付协议，占比58.5%，已基本达上年全年的数量，其中房地产相关债券52只。与2021年不同，本年展期兑付债券的展期协议出现以下特征：第一，展期1年的情形明显增加，且分期偿还比例上升。第二，增加增信措施。第三，明确不违反募集说明书约定的违约事件或保护性条款。第四，承诺以同等态度对待所有债券持有人。从兑付情况看，展期债券兑付比例不高。2019年来展期兑付债券中完成兑付的债券17只，占比7%。2破产程序放缓。本年采取破产程序的新增企业有所减少，新增主体共4家，分别是隆鑫控股、江苏宏图高科、阳谷祥光和中信国安集团。

境外市场处置特征：交换要约大幅增长，境外债务重组加速。1收购要约以公开市场回购为主，小额多次，且以平价收购为主。不完全统计，2022年1-7月共有42家企业对50只存续债券发起收购要约，其中现金收购要约12只，房地产行业占比69%。2交换要约，多提高票面利率，同步或单独发起同意征求。本年境外交换要约的特征有：第一，展期次数较多，交换比例较高。第二，交换时间靠近到期日。第三，交换新票据期限以1年为主。第四，交换要约一般与同意征求同步进行，占比56.7%。第五，交换代价除与面值接近的新票据外，以现金奖励和提前本金安排为主，部分结合同意征求设置“早鸟费”。第六，新票据设置强制赎回权，或分期兑付、担保人、资产包、特定资产出售限制等有利于持有人的条款，剔除交叉保护等限制性条款。第七，交换新票据利率多有抬升。此外，交换要约中也常出现“打包交换”“同步发行额外新票据”，同意征求可以单独使用。3境外债务重组加速，协议安排重组制度进一步发展。随着中资企业债务风险的显露，越来越多的企业开始跨境债务重组。协议安排重组制度，是债务重组的方式之一，常与交换要约和同意征求相结合，但与二者不同的是，其是通过法院流程来解决债务问题。具有强制约束力，可能涉及多国法律，且多进行打包重组，一方面降低存续债券兑付不确定性，另一方面可以合理设置偿还计划，平滑资金支出压力，新票据期限可以更长。

从上文分析可知，境内外在债券风险处置方面存在差异，境内以展期为主，境外以交换要约为主，且在票面利率、兑付方式、展期/交换标的是否打包处置等方面存在差异。从境内外的风险处置看，债券重组包括修改债券基本要素等、预重整将成为目前主要方式，替代直接违约或破产清算。结合境外处置经验，打包处置或在境内市场逐步应用。短期内，展期、交换要约会进一步增加，对于中资企业风险，需在企业基本面分析基础上结合政府支持政策去评估，避免级别大幅变动。

在《境内外风险联动，地产债进入博弈——2022年债券市场违约与风险分析2022年1-7月》中，分析了目前境内外债券市场的违约情况，本文见继续对债券风险处置进行分析。

一、风险管理相关政策

2022年上半年，债券市场风险管理与处置制度进一步完善，发布相关配套文件，涵盖债券发行、存续期管理和违约处置等多个方面。

一债券风险处置工具

2022年1月，证券业协会修订并发布《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引2022版》简称《风险指引》、《公司债券受托管理人执业行为准则2022版》，通过修订公司债券受托管理系列制度，压实受托管理人责任，强化发行人配合义务。其中，增加对投资者保护条款等的监督要求，增加对投资者保护条款等的监督要求。根据《风险指引》，公司债券违约风险分为潜在风险[1]和实质违约，并明确在两种情形下可实施的处置措施，引导受托管理人多渠道化解债券违约风险。可以看出，发行人应该在出现偿付不确定性时，及时采取措施，而非在实质性违约后再与持有人协商展期、债券置换等事宜。到期前协商展期，并不属于交易所市场中的违约。

2022年3月，沪深交易所发布上市公司破产重整事项相关指引，主要明确了上市公司采取破产重整方式时的信息披露要求，其中明确，上市公司、重整投资人等承诺相关方在破产事项中作出的承诺必须有明确的履约时限，不得使用“尽快”“时机成熟时”等模糊性词语。承诺相关方在作出承诺前应当分析论证承诺事项的可实现性并公开披露相关内容，不得承诺根据当时情况判断明显不可能实现的事项。在既有案例中，部分企业重整计划的可实施性不高，导致重整计划执行不顺利或最终失败。

2022年5月，交易商协会发布了关于债券置换和同意征集的最新政策分别简称《置换业务指引》和《同意征集指引》，丰富了银行间市场债券风险处置工具。此次，继2020年交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》后，交易商协会首次发布《置换业务指引》，对债券置换流程、信息披露和违规处罚作出详细要求。而同意征集作为首次引入境内债券市场的制度，交易商协会在《同意征集指引》中对参与主体、相关流程做出明确规定。债券置换和同意征集，作为境外债券市场较为成熟的制度，对我国债券违约处置具有借鉴意义。同时，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南2022版》，关于“违约”维持原政策约定，即是指发行人未能在约定兑付日、宽限期届满或提前到期日按期足额兑付本息。同交易所市场规定，上述日期前进行的展期，不属于规定的“违约”。与交易所不同，银行间市场并未区分违约前后的处置方式，更加强调发行人自身风险管理能力和意识，而交易所给予管理人必要的处置灵活性和主导性。

二债券发行及存续期风险管理配套文件

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