兴证宏观：全球资产阶段性转折或正到来
最近两个交易日海外呈现波动放大的特征：美股回调，10年期美债收益率站上3%，美元指数再次升至109以上，欧元兑美元则跌破平价至0.99。我们自年初以来持续提示，海外市场会持续处在“衰退”和“紧缩”交易的替换中。而当下，大类资产的钟摆从“衰退交易”重回“紧缩交易”的转折点，或正在到来。
“衰退交易”的调整，8月初就已见端倪。
6月中旬联储加息75bp落地后，美国股债市场都出现情绪修复——尤其在经济数据显著转弱后，市场开始定价联储不久将出手应对衰退。
然而，事情近期发生了一些变化：8月初美债利率上行，8月中旬美元上涨，大宗下行，而后美股开始高位回落。
心动vs幡动：8月改变的并非宏观逻辑的转折，而是市场的解读。
不可忽视的是，美国就业的强劲，似乎并未刻画“衰退”图景；
市场对联储加息预期是非常“纠结”的，整体走了一个“W形”；
但资产价格（尤其是美股）似乎对一些支持紧缩的负面信号“视而不见”。
1） 宏观数据“左右互博”，判断联储路径的几条逻辑：
整体通胀预期6月见顶，但供给端不确定性仍存；
美国经济下行是大概率事件，因而联储最终转向也是大概率事件；
但当前可能还没到联储态度转折的绝对拐点：其一通胀仍在高平台，就业比GDP可能更为重要；其二政治和联储独立性，政策的重心仍在通胀而非衰退。
2） 重读联储近期信号，实际是对前期过于乐观市场的一种“纠偏”。
7月FOMC纪要及近期美联储官员频繁的鹰派放风，都在纠正市场此前对其态度过于乐观的解读；
市场近期的调整也是在逐步和再审视这一信号：美股在中报季接近尾声、8月19日美股期权大量到期之后波动放大，甚至提前定价鲍威尔在本周五Jackson Hole 全球央行年会上可能偏鹰的发言。
展望未来，在联储释放明确转鸽信号前，美国股债市场调整都尚未结束。
联储放弃前瞻指引，其实在等待的是来自劳动力市场的进一步信号。
后续需要关注的时间点，可能依次是本周五（8月26日）联储主席鲍威尔在Jackson Hole 全球央行年会上的发言、下周五（9月2日）的非农数据和9月13日的美国CPI数据。
风险提示：通胀持续性超预期，美联储货币政策超预期。
正文
Evidence&Analysis
“衰退交易”的调整，8月初就已见端倪
6月中旬以来 “衰退交易”的演绎，实际从8月初就已陆续出现调整。
6月中旬联储议息会议加息75bp落地以来，美国股债市场都开始出现情绪修复：10年期美债收益率从3.5%一路回调至2.5%，标普500指数则从底部反弹了近20%至5月初左右的水平。股债双涨的格局，定价的本质是流动性宽松——尤其在经济数据显著转弱后，市场开始定价联储不久将出手应对衰退。
然而，事情自8月初以来发生了一些变化。首先出现转折的是美债：8月1日迄今，10年期美债利率自底部的2.5%升至3%，2年期美债利率则从2.9%升至3.3%；然后美元也开始反弹：8月12日迄今，美元指数从105左右升破109，这使得前期上涨的伦铜、伦锌等工业金属以及黄金都受到了一定压制；8月15日迄今，美股也开始呈现高位回落的迹象，且结构上来看，成长股的修复似乎告一段落。
心动vs幡动：
变化的是市场对宏观逻辑的解读
宏观逻辑的转折并非8月初发生的，只是市场的解读开始发生变化。“衰退交易”的演绎，确实有部分宏观数据支撑：美国二季度GDP增速转负、实际个人消费支出同环比二季度均进入负值区间、企业库存变动斜率显著放缓、地产市场也出现降温、7月CPI读数也伴随着油价降温自9.1%回落至8.5%；但不可忽视的是，另一部分数据似乎并未刻画“衰退”图景：这其中最为代表的就是依然非常强劲的是就业数据。基于此，如果我们去观察联邦基金期货利率所反映的加息预期，可以发现市场是非常“纠结”的：6月FOMC会议以来，市场预期的2022年底联储加息的终点在3.2%至3.6%区间波动（年内再加175bp至200bp），整体走了一个“W形”。有意思的是，在加息预期波折的过程当中，资产价格（尤其是美股）似乎对一些支持紧缩的负面信号“视而不见”。
数据“左右互博”，如何判断联储路径，以下几条逻辑或能供参考：
（1）整体通胀预期6月见顶，但供给端不确定性仍存。近期释放的伊核协议可能恢复的信号无疑是助推油价降温的重要动力。但值得玩味的是沙特的表态：8月23日，沙特能源大臣指出原油期货价格并未反映潜在的供需基本面，OPEC+在下个月开会考虑产量目标时可能会进行减产。此外，欧洲近期天然气价格和电价快速上升，中国部分省市也出现限电的情况。需要持续关注地缘博弈在能源和粮食供给端的扰动，高温和原材料短缺对欧洲生产进而对全球供应链的扰动。
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