悠哉油斋：宏观及基本面乏善可陈，油脂或承压回落

本周油脂先扬后抑，主力01合约整体承压于60日线附近压力。当前油脂市场面临近月供应偏紧与远月供应预期宽松的矛盾，这令油脂09及01合约走势出现分化。随着交割月临近，豆油及菜油紧张的现货供应令其报价保持坚挺，09合约出现较强的通过盘面上涨收敛基差的动能，但这对01合约带动作用有限，豆油及菜油91价差因而持续走出正套之势。相比之下，有较多到港预期的棕榈油91价差走势则受到一定压制。随着时间推移，美联储加息态度、美豆单产形势及印尼出口政策逐渐明晰，但乏善可陈的宏观及基本面形势或令油脂走势承压。

1、临近交割月期现收敛驱动，油脂近远月走势分化

当前国内油脂市场仍面临着一定的近月供应偏紧与远月供应预期宽松的矛盾，这导致油脂基差及月差整体表现偏强。当前国内油脂现货供应仍处于偏紧格局，低大豆到港限制国内大豆压榨及豆油产出，加菜籽旧作青黄不接限制国内进口，印尼棕榈油发货偏慢导致国内到港量低于买船。虽然近两周国内棕榈油库存已随到港增多有所回升，但豆油及菜油库存的下滑仍令三大油脂总库存处于历史偏低水平，这支撑油脂现货基差的偏强表现，并对油脂09合约盘面形成带动，令豆油及菜油91价差走出持续的正套走势。

然而，对于油脂01合约，它仍面临着供应转宽松预期的潜在压制。在前期的大量买船下，未来一个多月国内将有大量棕榈油到港，8-9月到港预估合计超过100万吨。此外，新季加菜籽及美豆将在未来一两个月陆续上市，10-11月后国内将有较多加菜籽买船到港，而随近期榨利改善国内也在不断增加对美豆的采购。随着棕榈油到港增加及新季油籽上市，未来油脂面临供应转宽松预期的潜在压制，若后期天气没有出现太大的问题，油脂价格的上涨空间可能将受到来自供应端改善的制约。

2、宏观、美豆及棕榈油乏善可陈

油脂市场面临的不确定性随宏观、美豆产量及印尼出口政策的逐渐明晰而有所减少。宏观方面，在近期召开的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔就美国经济前景发表了演讲。鲍威尔演讲中明确表态，美联储不会被一两个月的数据所左右，当前美国的通胀形势仍然严峻，美联储必须继续加息。同时，鲍威尔直接反驳了货币市场对2023年下半年开始降息的定价。

在鲍威尔这番表态之前，市场的预期是相对乐观的，甚至预期美国通胀已经见顶，美联储将在明年某个时候从加息转向降息，这也是7-8月风险资产迎来持续反弹的重要原因。然而，鲍威尔26日晚间“通胀不歇、加息不止”的定调明显超出了市场预期，市场对9月美联储加息75个基点的预期瞬间飙升至60%附近，隔夜美股也因此上演了惊魂一夜。在美联储强硬的鹰派表态之下，市场乐观情绪的消退或令风险资产关闭自7月底以来的反弹窗口，包括油脂在内的商品可能将在宏观压制下出现普跌。

美豆方面，本周Pro Farmer的中西部作物巡查结果并不太好，多个调研地区的大豆结荚数均不及去年水平，这一度提振美豆走高。然而，市场的质疑声也在不断增加。因Pro Farmer调研路线多集中于今年干旱发生的地区，有较大概率低估作物产量潜力。此外，结荚数并非决定单产的唯一因素，而近期美豆主产区的气温及降雨改善有助于其单产潜力提升。这导致虽然Pro Farmer作物巡查结果偏差，市场对新季美豆单产仍有不小分歧，部分机构仍把单产看至52以上，美豆期价在升至高位后遭遇获利了结。

或许是因为质疑声太强，在最终的单产预估中，Pro Farmer考虑了在作物巡查期间收集的数据和其他因素，如作物成熟度、巡查数据与美国农业部最终产量的历史差异、巡查数据之外的地区等，将美豆平均单产看在51.7蒲式耳/英亩，与作物巡查结果大相径庭。此外，根据8月份FSA的种植面积注册数据，Pro Farmer将大豆种植面积预估调增50万英亩，预计美国大豆产量升至45.35亿蒲。我们认为51.7的单产预估较作物巡查结果更贴近实际，而总产量预估随种植面积调增后，美豆期价或继续回吐升水，但在南美种植无虞前回落空间或相对有限。

深思熟虑之后，印尼终于决定将原定于8月底结束的出口levy豁免政策延长至10月底，这意味着印尼将再获得两个月的有利于出口的时间，将有助于印尼消化高库存，利于其国内棕榈油及棕榈果价格回升。然而，印尼的大量出口势必将冲击海外市场供应，一方面挤占马来西亚棕榈油、南北美豆油等其他油脂的出口，另一方面则有望带来需求国棕榈油库存的快速回升，总体上对国际棕榈油价格上行产生一定制约。

因上个月市场已有传言印尼政府在考虑延长出口专项税的豁免期限，所以市场对该政策已有一定预期。但此前市场主流预期更多的是豁免延长到9月，延长到10月底略有些超出预期，所以该消息公布后马盘一度回落近5%。然而，两个月的时间足够印尼消化当前高库存，印尼继续延长豁免期限的概率不大，随着近期印尼出口关税随CPO参考价稳步调增，利空靴子落地后印尼棕榈油出口税费很难再看到进一步调降空间，这可能阻碍报价下行空间，反而令棕榈油呈现一定的利空出尽走势。

综合来看，油脂市场现货供应偏紧与远月供应预期宽松的矛盾或主要体现于91价差的强势，对当前主力01合约来说，后期棕榈油的大量到港及新季油籽的陆续上市将限制其价格走升空间。此外，考虑到美联储的强硬鹰派立场或令市场风险偏好下滑，油脂市场表现可能再度受到来自宏观转弱的打压，此时基本面或难以给予太多支撑。虽然美豆单产可能不及USDA8月预估的51.9，但在上调种植面积后，产量仍可能面临进一步的上调压力，这或制约1450美分以上的美豆期价继续上行空间。印尼延长出口levy豁免政策至10月底，虽市场有一定利空出尽的反应，但在印尼高库存仍待消化的背景下，短期棕榈油亦缺乏新增利好驱动。综合来看，虽然来自宏观、美豆产量及印尼出口政策不确定性减少，但乏善可陈的宏观及基本面形势预计令油脂走势整体承压。

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