华创宏观点评8月金融数据：静等降息降准

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

2022年8月，新增社融2.34万亿（前值7561亿），新增人民币贷款1.25万亿（前值6790亿）。社融存量同比增长10.5%（前值10.7%），M2同比增长12.2%（前值12%），M1同比增长6.1%（前值6.7%）。

与我们7月金融数据点评报告《差的只是表面，而结构甚至有改善》一致，8月的社融数据结构再度改善。此外，8月金融数据有三点值得关注：

主要观点

8月企业中长期融资明显多增，但未来或有再度回落可能

企业中长期贷款，信托贷款和委托贷款三者加总定义为“企业中长期融资”。首先，今年企业中长期融资的强或与资本金的短期集中发力融资有直接关系。6月企业中长期融资同比多增6442亿，专项债同比多增近万亿；8月企业中长期贷款同比多增4600亿，政策性金融工具发放3000亿。 未来除非每个月均有 2000亿到3000亿的政策性金融工具的增量，否则预计难以持续带动9~12月的企业中长期融资的持续多增。其次地产投资的差或拖累未来企业中长期融资的修复。地产的建安投资+基建投资是企业中长期融资的先行指标。其背后逻辑或反映在经济的修复过程当中，只有政府部门（对应基建）和居民部门（对应地产）主动加杠杆创造需求之后，企业才有加杠杆投资的意愿。当下由于地产的拖累，领先指标预示未来企业中长期融资同比呈回落态势。

8月未贴现的银行承兑汇票同比明显多增，但无需过度解读

未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现的部分。银行承兑汇票是企业的一种延期支付的信用工具。贴现是指当汇票持有人需要资金时，可以用银行承兑汇票经过一定比例折扣向银行申请贷款。对于社融的影响而言，“开票”引致“未贴现的银行承兑汇票”增加，“贴现”则引致人民币贷款中的“票据融资”增加，同时“未贴现的银行间承兑汇票”减少。对于经济的影响而言，“未贴现的银行承兑汇票”的持续修复对应贸易行为的增加，是经济向好的信号。而“票据融资”的持续多增通常对应商业银行完成信贷额度压力较大，是实体信贷需求较弱的信号。对于本月社融数据而言，我们觉得无需过多解读未贴现的银行承兑汇票的同比大幅多增。这是因为一方面未贴现的银行承兑汇票仅明显修复一个月，历史上这一数据的波动本身较大，因此不足以预示当下经济的好坏。另一方面未贴现的银行承兑汇票与票据融资本身就是此消彼长的关系，本月票据融资的少或是未贴现的银行承兑汇票的直接原因。

8月M1同比小幅回落，但当下更重要的是与M2的差距，而非趋势

回顾历史来看，当M1同比与M2同比的剪刀差小于-5%时， PMI指数或低于50%或趋势回落。究其原因，M2同比大致对标企业资产的增速，M1同比则反映了企业的持币意愿。常态下企业持币无非三方面原因，交易性需求，预防性需求，投资性需求。这三种需求受到的影响因素不尽相同。其中交易性需求和预防性需求通常会随着资产的扩张而增长，而投资性需求则主要与企业的预期相关，未必随着企业资产的扩张而增加。一般而言，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当M1同比与M2同比的差值小于-5%的时候，大致对应企业资产增长100元的同时，企业的货币资金增长小于10元钱。由于企业的交易性需求和预防性需求大多情境下会随着企业资产的同涨同落，因此这一情景大致对应当下企业的投资性需求是明显回落的。反应在宏观层面则是对应经济景气程度回落或是收缩。当下M2的同比12.2%，M1同比6.1%，两者差值明显小于-5%，因此M1同比的升降变化短期无需过多关注。

货币政策的判断：未来降准降息仍然值得期待

整体而言，金融数据反应的现状是，企业中长期贷款靠政策性工具的短期集中发力带动但未必能持续，居民贷款受房地产拖累同比增量预计持续为负（参考报告《居民“地产情结”减弱的三个信号》），M1-M2小于-5%则反映出企业投资的意愿并不强烈（参考报告《M1的观察技巧》）。在此情境下，我们提示年内降准降息均值的期待。

对于降息而言，2000年以来工业企业利润同比为负的情境下，央行降息的概率明显提升。展望未来，PPI预计持续回落，工增同比难以明显改善，未来一段时间工业企业利润同比若持续为负，叠加通胀暂时无忧，政策利率仍有调降的必要性。

对于降准而言，2018年以来，央行的降准操作通常发生在MLF到期量大幅增加的时间窗口。未来五个月（2022年9月~2023年1月）MLF的到期量约为3.3万亿，而今年前8个月，MLF的到期量仅为1.95万亿。由此推断来看，未来央行再度降准的概率或边际提升。

最后，对于资产配置而言，结合我们报告《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》，降准降息的背景下，重视股债中的“长久期”策略。

风险提示：金融工具短期投放超预期，疫情超预期，货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

金融数据的三大展望

与我们7月金融数据点评报告《差的只是表面，而结构甚至有改善》一致，8月的社融数据结构再度改善。展望未来，我们觉得8月金融数据或有三点值得关注，具体来看：

（一）企业中长期融资的修复能否持续？

企业中长期贷款，信托贷款和委托贷款均对应期限偏长的企业贷款融资，因此我们将三者加总定义为“企业中长期融资”。8月新增企业中长期融资8636亿，较去年同期多增4606亿元。今年前7个月企业中长期融资月均同比多增约73亿。从这一视角，8月企业中长期融资确实明显改善。但展望未来，本轮企业中长期融资的修复之路或蜿蜒曲折。

共3页: 上一页下一页

>相关《华创宏观点评8月金融数据：静等降息降准》内容：

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持海吉亚医疗(06078)“推荐”评级，预计2022-24年经调整净利润为6.1/7.8/10亿元，同比增32.3%/27.9%/28.2%，目标价62港元，看好长远发展。肿瘤医疗下沉市场规模庞大，公司为全国民营肿瘤医疗服务龙头，在设备...【继续阅读】

文/ 华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 事项 以美元计价， 8 月出口同比 +7.1% ，预期 +13.5% ，前值 +18% ；以人民币计价， 8 月出口同比 +11.8% ，前值 +23.9% 。 以美元计价， 8 月进口同比 +0.3% ，预期 +1.6% ，前值为 +2.3% ；以人民币...【继续阅读】

地产｜销售复苏，投资向下：2022年中报总评 企业普遍缩减开竣工和投资，大量融资渠道不十分通畅的企业陷入缩表。2022年三季度起销售有复苏趋势，但不足以推动企业信心恢复。房地产企业重要的并不是把握拿地窗口，而是把握销售窗口和维持融资能力。 ▍特殊...【继续阅读】