信达宏观：国内通胀上行空间或再受防控政策的压制

8月CPI同比涨幅不及7月，更多是非食品项的影响。8月 CPI同比涨幅不及 7月可能更多是非食品项的影响。首先，核心 CPI同比上涨幅度与上月持平表明 8月 CPI回落压力在于食品和能源有关联的分项。其次，非食品项对 CPI上涨的影响比食品项要高。因此， 8月 CPI同比涨幅不及 7月可能更多是受到非食品项的影响，尤其是与能源价格有关联的分项。第一，猪肉价格维持高位水平，猪肉 CPI同比涨幅继续上升对整体 CPI还有支撑作用。第二，鲜果鲜菜涨幅均有回落，天气对鲜菜价格的短期影响变小，但二者涨幅回落的影响主要体现在食品项上。第三，在 CPI的八大分项中，交通和通信分项环比下挫很深，其表现远远弱于季节性。背后主要是交通工具用燃料 CPI的走弱。

中下游企业的成本压力或得到部分缓解。PPI同比涨幅回落有部分原因在于上年同期基数走高，除此以外，还主要受三个方面因素影响： 1）国际大宗商品价格波动下行，价格压力有所减轻； 2）煤炭等行业增产保供效果持续显现； 3）钢材等行业需求偏弱。分行业看， 8月份工业生产者的出厂价格环比降幅略有分化： 1）石油类价格的环比降幅均有所扩大， 2）金属类价格的环比降幅均有所收窄，可能是受基建投资拉动影响，导致部分行业需求略有改善。 3）受高温天气影响，电力需求增加，电力热力生产和供应业的价格环比变化由涨转降。上游主要行业的出厂价格同比涨幅回落较大，这可能会部分缓解中下游企业的成本压力。

国内通胀上行空间或再受防控政策的压制。往后看，我们认为尽管国内的通胀水平短期内还面临两大上行风险，但严格的防控措施可能会压制国内通胀的上行空间。年内CPI变动面临的两大通胀风险：1）猪周期。自进入猪周期以来，猪肉价格维持在高位水平，后续中秋、国庆等节假日可能会导致猪肉消费需求增加，影响猪肉价格。2）国际油价变化。当前布伦特原油价格已降至近三个月以来的较低水平，随着后续冬季供暖需求增加，油价可能有上升风险。但是，中国核心CPI一直比较疲弱，反映我国的消费需求仍受压制，这可能和国内严格的防疫措施有关。在发生聚集性疫情的地区，中国会对部分地区进行封闭式管控。严格的防疫政策可能会影响国内整体需求的表现，进一步压制国内的通胀上行空间。

风险因素：国内疫情再度反弹， 油价反弹超 预期等。 ？

正文

一、8月CPI同比涨幅不及7月，更多是非食品项的影响

8月CPI同比涨幅不及7月，更多是非食品项的影响。 8月 CPI同比上涨 2.5%，涨幅比 7月回落 0.2个百分点， 8月 CPI同比涨幅不及 7月可能更多是非食品项的影响。首先，核心 CPI同比上涨幅度与上月持平表明 8月 CPI回落压力在于食品和能源相关分项。国家统计局数据显示，扣除食品和能源价格的核心 CPI同比上涨 0.8%，涨幅与 7月相同。因此， 8月 CPI的同比涨幅回落既有食品项影响，也有非食品项的影响。其次，非食品项对 CPI上涨的影响比食品项要高。食品价格上涨 6.1%，影响 CPI上涨约 1.09个百分点；而非食品价格上涨 1.7%，其却影响 CPI上涨约 1.38个百分点，非食品项的影响比食品项要高出 0.29个百分点。因此， 8月 CPI同比涨幅不及 7月可能更多是受到非食品项的影响，尤其是与能源价格有关联的分项。

第一，猪肉价格维持高位水平，猪肉CPI同比涨幅继续上升。与 7月相比， 8月的猪肉平均批发价并没有更进一步上升，而是继续维持在 7月的高位水平。 8月猪肉平均批发价的中枢为 29.13元 /公斤，与 7月价格中枢基本相持平，这可能是因为 7月养殖户待价而沽、压栏惜售的现象在 8月得到了部分缓解。 8月猪肉价格继续在高位水平运行，猪肉价格同比增速为 36.01%，继续带动猪肉 CPI上涨。国家统计局数据显示，猪肉 CPI分项的同比增速为 22.40%，涨幅比 7月还多了 2.2个百分点，猪肉 CPI上涨对整体 CPI还有支撑作用。

第二，鲜果鲜菜涨幅均有回落，天气对鲜菜价格的短期影响变小。鲜果和鲜菜价格分别同比上涨 16.3%和 6.0%，涨幅比 7月均有回落，二者的回落幅度分别为 0.6和 6.9个百分点。 7月蔬菜价格超季节性上涨有高温天气的影响，但天气对鲜菜价格的影响偏短期，再加上蔬菜的种植周期也较短，鲜菜价格高增的趋势难以持续。鲜果鲜菜涨幅回落的影响体现在食品项上，但是这些影响尚不及非食品项的影响要大。

第三，消费品CPI走弱，交通和通信分项环比下挫很深，其表现远远弱于季节性。 8月服务项 CPI同比上涨 0.7%，涨幅与上月相同，而消费品 CPI同比涨幅进一步下降。 8月消费品和服务 CPI的表现，正体现了疫情对消费的抑制。从 CPI的八大分项上看，大多数分项的表现都弱于季节性变化。其中，最值得关注的是交通和通信项的环比变化。交通和通信项 CPI在油价下行的驱动下，环比继续走弱，增速为 -1.7%，远不及季节性表现。从同比变化上看，交通和通信项 CPI也下降较多，背后主要是交通工具用燃料 CPI的走弱。非食品中，工业消费品价格同比上涨 3.0%，涨幅比上月回落 0.5个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格同比增速分别为 20.2%、 21.9%和 19.8%，涨幅均有回落。

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