中银策略：咬定青山不放松
摘要：当前国内基本面复苏趋势不改，8月经济数据稳中向好，PPI持续下行，盈利逐步改善为A股价值中枢提供支撑。
观点回顾
01市场热点思考
上周A股市场出现较大波动，恐慌情绪有所蔓延，主要归因来自海外——8月美国通胀数据强于市场预期引发的跨市场风险资产的调整，A股受到波及，高景气赛道股首当其冲。当前市场与今年1-4月波动有相似性，均是来自估值端挤压；同时在风险偏好收缩过程中，一些信息被过度解读，悲观情绪导致市场超调。但不同是当前国内基本面复苏趋势不改，8月经济数据稳中向好，PPI持续下行，盈利逐步改善为A股价值中枢提供支撑。从成交量占比和宽基指数估值分位看，当前已与今年4月低点相近，安全边际凸显，现阶段投资者对A股不宜过度悲观。我们判断本次调整或会小于上半年，也可能是孕育后续大级别行情的配置窗口。
既然A股的压力源在海外，那么破局也有待于美联储紧缩放缓。市场担心通胀韧性会导致美联储更强的紧缩路径；同时我们也应该看到更强的紧缩也大概率会引发美国进入衰退程度，加速库存去化，从而带动通胀下行。除非类似上半年俄乌冲突，供给侧“黑天鹅”再现，否则通胀作为后周期变量，回落的路径难以改变。在衰退过程中，美债名义利率回落也会快于通胀，美元波动下行也会伴生出现。对于A股而言，这个压力源随着时间的演进会不断出清，投资者应该珍惜当前波动提供的较高安全边际的投资机会。
行业配置要坚守能力圈，抵住频繁风格切换的收益幻觉。要有“咬定青山不放松，立根原在破岩中”的定力。以新能源、半导体、高端制造代表的复合高增长较为确定的成长方向调整压力更多是来自估值挤压，资本开支上行行业景气的逻辑没有发生变化，估值处于合理或低估业绩高增长成长方向，逢低加仓或是占优策略。比如电子行业，一直是硬科技的代表。半导体周期成长特征显著，有一定顺周期属性。当前电子行业周期定位处于中周期资本开支上行和短周期回落的中后期阶段，估值的安全性正在体现。一些高景气方向如汽车电子、VR\AR相关的细分赛道回调或更具配置价值。
02大势及风格
经济回温，价值短暂修复。本周统计局公布8月经济数据，虽然8月经济数据全面好转且幅度略超此前市场预期，但市场在后半周依旧出现大幅回撤。一方面，市场此前对于8月数据的回温也有了一定的计价；另一方面，地产链数据仍然偏弱，销售依然维持低位负增，投资增速降幅也延续扩大。市场对于后续政策的宽松依然报有较高预期，一方面，周四央行对于6000亿到期的MLF缩量续作，使得市场对于后续降准的预期进一步提升。此外，周中以四大行为代表的主要国有及股份制银行下调存款利率，使得银行负债端压力得到一定程度的缓和，估值低位叠加政策预期提振，银行板块为代表的价值股本周迎来估值修复。
海外风险是短期压制市场的重要因素。8月美国通胀数据，尤其是核心通胀的走高使得此前市场联储放缓加息步伐的乐观预期落空。当前来看9月联储加息75BP几乎成为定局，而高通胀粘性下，本轮加息的持续时间与最终高度也很有可能会超过此前市场预期。紧缩担忧升温下，本周全球资本市场均出现不同程度的调整。强美元冲击下，人民币汇率短期压力凸显。与此同时，赛道股再度遭遇政策、流动性双重打压。当前来看，9月FOMC会议前，强美元压力不减，对于当前机构持仓集中的赛道股估值构成一定程度压力。但中期来看，赛道股资本开支上行支撑产业景气向好不变，短期估值挤压更多是配置良机。
03中观与行业
本周行业呈现普跌格局，低估值稳增长行业连续4周跑赢高景气成长行业。情绪影响下，本周行业赚钱效应聚焦于军工及自主可控等领域。成交额占比方面，科技成长大类（通信/传媒），高景气中游成长大类（电新/电子）和周期大类行业（石油石化/基础化工）均小幅下降，金融地产稳增长（房地产/建材/银行）延续提升。本周行业的主要特点为风格剧震 。前半周仍延续风格均衡势头，高景气成长行业在超预期的美国8月通胀数据以及美通胀削减法案等事件影响下，风险偏好下行明显，低估值稳增长行业相应占优，但后半周在地产销售数据，苏州等地取消此前限购措施以及整体市场RiskOff的影响下，低估值稳增长行业亦明显回落。
此前联储鹰派发言叠加美国8月通胀数据韧性超预期，市场预期联储加息节奏放缓落空，美债及美国加息预期两次加速上行引发全球风险资产调整明显，市场对利率引发的分母端冲击关注度有所提升，本周我们重点讨论分母端冲击后续可能性。
首先明确相关性测算基准选取美债还是中债。从近期挂钩度来，主要宽基指数与美债负相关性更强。中债和美债大部分时间同步，相关性较高，历史上少数时间有悖离，当前属于少见的经济（利率）周期错位，中美利率进入较高的负相关区间，即美债利率走高，中债利率走低。
美债利率对A股指数与估值的扰动基本同向，但幅度存在差别。利率对指数价格及指数估值扰动的区别主要来源于业绩端，以创业板指为例，其PE-TTM与美债利率负相关性较其指数与美债利率负相关性更稳定，反映出盈利端会对相关性产生一定扰动，但盈利波动更小的上证50，其PE-TTM一年滚动美债利率相关性，与其指数一年滚动美债利率相关性的走势基本趋同，反映上证50盈利端低波动所对应产生的扰动更小。
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