中银策略：咬定青山不放松(2)
尽管整体来看美债利率的绝对水平高低，和A股主要股指及其估值（以创业板指为例）绝对水平具有一定线性特征，但斜率较低，且分布非常不稳定/离散度较大，作为对股指定价的主要参考因素效果不佳。
从1年和3年滚动相关性来看，主要宽基指数与美债长周期的相关性并不具有稳定特征，但17年后以创业板指为代表的宽基指数与美债利率的负相关性有明显提升。美债利率中短周期内对A股主要宽基指数（特别是创业板指）及茅指数，宁组合等有重要影响，但影响关系非线性，显示定价逻辑的复杂性，美债利率只是定价因素中的一项，对不同指数的影响权重存在不同。
结构性上来看，17年以后茅指数/宁组合与美债利率负相关性有明显提升原因有二。原因1：互联互通，外资进入定价权提升，其资金成本挂钩美债。但是从实际外资占比较高的个股及行业来看，解释力有，但偏弱。原因2：市场定价较为充分的所谓大市值核心资产等估值体系稳定的个股（如茅指数/宁组合）易受影响，背后原因或与相关资产分母端定价三因素（1业绩成长性溢价/2业绩稳定性溢价/3无风险利率）中的前两项（为慢变量）较为稳定有关，因此第三项无风险利率的波动成为分母端定价的主导项。
本轮成长调整来源于无风险利率上行和业绩成长性溢价预期受损两方面冲击。对于分母端定价三因素来说，茅指数和宁组合分母端三因素的权重有所不同，对茅指数而言，分母端定价最重要的是2/3项（业绩稳定性溢价+无风险利率），而对于宁组合来说，市场更看重其1/3项（业绩成长性溢价+无风险利率），对应所表现的特征是宁组合拥有更高的静态市盈率水平（宁50倍VS茅25倍）。而当我们观察本轮美债利率快速上行期间，宁组合的跌幅显著大于茅指数（9月跌幅：宁-6.9%VS茅-2.9%），近4个点的超额跌幅，可以简单归因为【（茅指数的△业绩稳定性溢价+△无风险利率）-（宁组合的△业绩成长性溢价+△无风险利率）】，即宁组合的深跌，无风险利率上行仅贡献其中一部分，其超额跌幅更多来源于市场对其业绩成长性溢价的预期有所松动。这种预期松动主要来自于近期欧美近期发布的相关产业政策法案以及欧洲电价限制等事件，引发市场对于高景气成长行业如光伏/电动车等这些中国优势主导产业的增速产生担忧。
因此，后续对于相关行业的判断，短期需要回归到这种预期的证伪，中长期仍需聚焦于其复合业绩增速，从我们上期周报统计的2023年创业板与上证50的业绩增速一致预期差来看，创业板依然占优，同时宏观经济上行预期仍待确认，因此当前阶段风格切换的逻辑尚不充分。
利率上行速度是更重要的冲击变量。美债利率绝对水平的高低更多受美国自身经济周期影响，因此长轴来看，与指数的相关性并不稳定，但我们以10年期美债利率月波动率作为衡量美债变化速度的参考指标，将其与标普500/创业板指对比可见，美债利率加速上行阶段，对指数的冲击更为明显。20年疫情后这一轮完整的利率上行周期中，共计6轮波动率高于均值的时间点，都对指数形成了明显冲击，本轮美债利率波动率上行源自8月底杰克逊霍尔央行会议，当前波动率已有见顶回落迹象，因此不宜再高估本轮已对指数形成的冲击幅度。
04一周市场总览、组合及热点追踪
政策端持续加码，自主可控势在必行。近年来中美围绕科技议题摩擦不断 ，在一系列国际事件催化下，整个自下而上的IT国产化体系迫切性持续提升，信创或将全面进入加速阶段。9月6日，中央深改委第二十七次会议审议通过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》。会议指出，“健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关”，同时还要求“明确主攻方向和核心技术突破口，重点研发具有先发优势的关键技术和引领未来发展的基础前沿技术”。值得注意的是，最高层今年连续三次在《求是》杂志强调高水平科技自立自强（1月、5月、9月），最新明确“丢掉幻想，正视现实”。本次深改委会议召开前，国资委已于8月23日召开中央企业关键核心技术攻关大会，从央企层面推动核心技术国产化。以AI、芯片为代表的关键核心技术的供应链安全已成为大国战略竞争的核心焦点，我国政府高度重视自主可控与国产化，高水平科技自立自强是未来数年内国内科技产业发展的重要主线。
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