赵伟：“消失”的外储VS破“7”的汇率？(2)

部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。7月28日美联储加息后，中美短端政策利率出现自08年以来首度倒挂；而8月15日央行降息，进一步加深了这一倒挂。分化的政策利率下，中美10年期国债利率持续倒挂。在中美利差持续走低、但尚未倒挂的一季度，外管局统计的国际收支平衡表，非储备性质金融账户已流出497亿美元，二季度更是流出高达993亿美元；此外，市场担忧还有部分资金外流压力反映在“遗漏与误差项”上。

1.2、“消失”的外汇去哪里了？估值减少，与贸易商资产结构调整影响大

从代表性经济体进口与我国出口数据的交叉验证来看，我国出口并没有“虚高”。2010-2013年间的出口数据或有的“水分”，源自人民币升值预期下的部分资金借“出口”涌入；而当下，人民币贬值预期下，资金外流压力增加，贸易商并没有出口“虚报”的动机。从对欧出口与欧盟对华进口的数据来看，两者间差异较小且相对稳定；对日出口与日本对华进口的差异，也同样如此。站在这一视角来看，我国仅仅对美国出口存在系统性偏差；这一差异或由中美贸易摩擦以来，美国进口商为避免高关税征收，主动“低报”对华进口所致。

能源价差的快速拉大使得中国出口商品保持了高竞争优势，是我国出口数据长期高增的主要原因。EIA数据显示，我国能源消费结构以煤炭为主，煤炭占比高达60%，油气占比仅25%。而德国、日本、韩国与东南亚主要生产型经济体油气依赖度均超60%。自2020年4月以来，油气价格的大幅飙升显著推高海外能源成本；同时，今年1月以来国内外动力煤价格的分化也将进一步拉大我国与海外的能源价差。能源成本优势的维持，将弱化部分生产型疫情缓和后对我国出口的替代效应，并支撑了我国出口的持续高增。

估值变动是我国外汇储备减少的重要原因，年初以来证券市场资金外流的总规模则相对有限。年初以来的外储减少中，估值变动是重要的原因之一。当下我国外储约59%均为美元资产，以证券形式持有为主。一方面，美债收益率上涨会带来美元资产部分的减值；另一方面，美元升值也会带来其他外币资产的减值。年初以来，估值带来外储缩水3832亿美元左右，是外汇储备不增反减的主因。而相较而言，金融项下的资金外流规模则相对有限。今年以来股债两市的资金外流总规模仅608亿美元，且近期明显放缓。

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