中金固收：地产行业风险如何看？

受政策频发对于风险偏好的负面影响叠加近期民营地产的信用风险不断释放，境内外地产板块收益率出现明显波动，境内外地产债利差均已处于历史高位。那么近期收益率调整后都有哪些机会和风险呢？我们试图结合前期已初步确立的行业趋势及近期政策事件的影响，探讨行业中长期风险的基础上作出判断。

摘要

6月份以来监管部门和地方政府密集出台多项政策，地产调控再度加码。全国政策方面，三道红线融资政策打补丁，将商票纳入负债并根据销售限制拿地支出。地方政策方面，部分房价涨幅较大的城市限购限贷政策再度升级。受政策频发对于风险偏好的负面影响叠加近期民营地产的信用风险不断释放，境内外地产板块收益率出现明显波动，境内外地产债利差均已处于历史高位。那么近期收益率调整后都有哪些机会和风险呢？我们试图结合前期已初步确立的行业趋势及近期政策事件的影响，探讨行业中长期风险的基础上作出判断。

一、 销售端：首先，中国房地产行业已进入长期增长趋势下行阶段，在此过程中区域分化加剧。其次，自2020年7月至今，限购升级举措持续，近期多个城市普遍再次加码。第三，销售端政策持续加码效果显现，销售已经开始掉头向下。并且从去年调控经验看，调控加码城市销售会有明显影响。后续看，一方面去年中是疫情低基数到高增长的切换，对应今年即使环比不回落，同比增速也会开始下降；另一方面，销售收紧政策效果显现，环比销售也开始下降且降幅在加剧，下半年同比销售状况恐持续不理想，从而对全年销售形成抑制。

二、融资端：既受政策严监管影响总额度，还受市场风险偏好下行影响实际融资情况比较差，近两年融资收紧叠加市场风险偏好下行，房地产行业融资情况急转直下。从地产开发资金来源看，开发贷和个人按揭贷款受银行放贷政策约束，自3月以来国内贷款同比增速持续为负，按揭贷下半年额度亦吃紧。债券融资同受政策和市场风险偏好影响，自2020年8月以来融资持续较差。信托管制持续收紧，2021年以来月度净融资持续为负。展望后续，中诚信将中国房地产行业展望调整为负面，加上政策边际收紧和恒大负面事件对于市场风险偏好的持续影响，我们预计房地产融资紧的局面仍或将持续。

三、投资端：土地端政策严控溢价率，近期二批土地溢价率上限强制压低，可能一定程度上有利于盈利空间的边际恢复，不过拿地销售比考核对前期拿地支出已经比较多的公司来说新拿地空间面临不足。

总体而言，我们认为短期内房地产行业面临销售和融资端的双重挤压，行业风险整体边际上升。虽然行业政策可能持续微调，但中期内整体趋严格局难改，并且销售和融资趋紧的时间越长，对于房企资金链压力可能越大，行业信用风险中枢整体较历史会有一定抬升。在此过程中项目储备不利于快速回笼资金、融资受限的房企首当其冲、风险上升。反过来资金实力雄厚的房企或将获得弯道超车机会进一步巩固其优势，不过前期拿地已经比较多的房企可能会暂时错过一部分机会。此外，杭州二批供地对其中“竞品质”地块拟推行现房销售政策，我们认为现房销售制度尚不具备普遍推广条件，但经济较为发达区域推进高品质、现房交付房屋的可能性较大，同时预售条件和质量监管趋严不能排除，一定程度上会变相拉长房企资金回笼周期、对房企资金面稳定性的考验进一步提高。

从房地产行业利差看：境内地产利差虽然有所调整，但考虑到融资销售政策收紧和信用事件发酵问题均尚未见拐点，我们预计后续中低资质曲线利差整体易上难下。不过对于部分实质违约风险可控个券，如果由于投资者净值波动压力或者排查风险导致超调的，在利好信息出现带动情绪恢复时，利差可能边际收窄。地产高收益美元债方面，整体具有高弹性，加上收益率和利差已处于历史高位，后续在政策和风险事件相对平稳时段内可能存在反弹和估值回归的行情，但整体中枢难以回到历史中位数以下，并且信用风险可控品种反弹幅度相对更大，而具有一定信用风险的债券反弹幅度相对有限。

正文

6月份以来监管部门和地方政府密集出台多项政策，地产调控再度加码。从出台政策来看，此轮监管对房地产行业整体调控态度较为坚决，调控手段全方位，涉及银行贷款集中度、企业三道红线、购房按揭等各个方面，房企各类融资和投资均进一步受到限制。具体来看：

全国政策方面，继续夯实“三线四档”，强调长效机制。

·7月13日，住房和城乡建设部等8部门联合发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》。7月23日，中国人民银行表示，近年来我国加快建立健全房地产金融管理长效机制，“三线四档”规则试点房地产企业核心经营财务指标明显改善，银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款集中度稳步降低。下一步，将继续围绕稳地价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效机制。

·7月22日，政治局常委、国务院副总理韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议，重申房地产调控长效机制，强调对调控工作不力的城市坚决予以问责，推行北京、长沙模式。

地方政策方面，部分房价涨幅较大的城市限购限贷政策再度升级。涉及到的城市包括北京、上海、杭州、成都、武汉、温州、合肥等，其中相对较为严格的政策如下：

·7月12日，成都明确购买再交易房办理公积金贷款的，如所购再交易房由住建部门公布了成交参考价格，则住房价值按住建部门确认的网签备案合同价、房屋评估价以及住建部门公布的成交参考价格三者中的最低值认定，计算可贷额度。

·7月23日，上海明确规定通过赠与方式转让住房的，自转移登记之日起5年内仍记入赠与人拥有住房套数；受赠人应符合国家和本市住房限购政策。并将首套房贷利率从4.65％上调至5％，二套房贷利率从5.25％上调至5.7％。

·8月5日，杭州明确落户本市未满5年的户籍家庭，在购房之日前2年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保满24个月，方可在本市限购范围内限购1套住房。非本市户籍家庭，在购房之日前4年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保或个人所得税满48个月，方可在本市限购范围内限购1套住房。

同时近期民营地产的信用风险不断释放导致境内外地产板块收益率出现明显波动。7月12日，蓝光公告截至7月11日到期兑付日终，未能按照约定筹措足额偿付资金，“19蓝光MTN001”构成实质性违约，作为首个典型普通住宅开发房企违约，引起市场广泛关注。同时7月份以来恒大负面事件不断，工程款预期、土地款欠缴、持有股权冻结、商票逾期等事件均反应其流动性压力较大，境内外评级下调等使得市场担忧进一步发酵。市场对于民营地产企业的担忧也进一步上升，使得境内外地产债券收益率出现明显波动。具体来看，

境内方面：

共5页: 上一页下一页

>相关《中金固收：地产行业风险如何看？》内容：

房地产业是国民经济的重要支柱，与每个人的生活息息相关，有关房地产业的政策走向备受人们关注。12月上旬召开的中央经济工作会议提出“促进房地产业良性循环和健康发展”理念，日前，住房和城乡建设部部长王蒙徽在接受媒体采访时对具体落实这一理念做了进...【继续阅读】

低利率时代，债市却在2021年走出“小牛”行情，中证转债指数更是跑赢偏股基金指数，不少可转债基金跑赢主动权益基金，一众固定收益增强型产品成为牛年大众理财的抢手货，不仅为基金公司进行大类资产配置提供了平台，也逐渐成为基民“固收+”理财的重要工具...【继续阅读】

理财鱼小提示：潮州万达城转让万达城欢喜酒店1%股权，万达地产接盘 乐居财经 孙肃博 12月26日，潮州万达城投资有限公司转让潮州万达城欢喜酒店投资有限公司1%股权，万达地产集团有限公司接盘。 据乐居财经查阅，转让前，潮州万达城欢喜酒店投资有限公司由潮州万...【继续阅读】