中金固收：地产行业风险如何看？(2)

·行业利差来看，7月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩88bp、13bp和收窄457bp（主要受到蓝光评级下调移出样本影响）。剔除样本券变化的影响后，可比口径下各评级利差均值分别走扩102bp、23bp和26bp，走扩的个券占比分别为67％、76％、74％。当前AAA、AA+和AA评级分别处于2019年以来行业利差的最高位、53％分位数和84％分位数左右水平，市场情绪整体走弱。

·异常成交来看，今年1月份以来受到华夏幸福事件的影响，地产行业异常成交数量明显上升，1-3月每月的数量在140-170次之间的高位，随后4月份随着市场情况好转出现明显回落，次数在60次左右，5月有所下降，但是6月份开始又有所回升，维持在60次及以上。7月份异常成交主要涉及企业为华夏幸福、蓝光、禹州、恒大、世茂等。

图1: 房地产行业利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图2: 地产债异常成交

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

境外方面：

·根据markit iboxx指数，地产美元债7月全月大幅下跌6.69％，其中投资级和高收益分别下跌0.44％和9.24％。截至目前，地产高收益板块的收益率和利差中枢分别为12.52％和1230bp，已处于历史90％以上的高位。

·从分评级的收益率和利差变动来看，7月BBB、BB和B档收益率中枢分别为2％、5.5％和14.6％，单月收益率中枢分别变动-4bp、106bp和295bp，BBB、BB和B档利差中枢分别为157bp、520bp和1453bp，单月利差中枢分别走扩3bp、106bp和311bp。可以看到不仅投资级和高收益之间分化明显，高收益不同大档之间也有所分化，总体看来资质相对更弱的单B档跌幅更高，例如富力长端7月价格下跌20pt、佳兆业下跌16pt等。

图3: 地产美元债分评级收益率走势

资料来源：bloomberg，中金公司研究部

那么近期收益率调整后都有哪些机会和风险呢？我们试图结合前期已初步确立的行业趋势及近期政策事件的影响，探讨行业中长期风险的基础上作出判断。

政策调控坚持“长效机制”，从拿地、销售、融资方面多管齐下相互配合达到“稳地价、稳房价、稳预期”目的，房企方面盈利空间下降、被动降杠杆兼具，进入存量博弈阶段。短周期地产表现较大程度上受政策调控影响，过去二十年虽然房地产销量、房价大周期迅速上升，但政策调整下三年一个小周期特征比较明显，尤其是2008年至2017年比较明显，此后进入相对稳定偏紧调控周期，政策呈现出长期性、全面性特征。

一、销售方面：

首先，中国房地产行业已进入长期增长趋势下行阶段，在此过程中区域分化加剧。房地产行业是典型的周期性行业，既有经济、人口、城镇化速度等长期因素决定的长周期，还有政策调控、货币条件决定的短周期。长周期来看，我国商品房市场起步晚，不过受益于经济快速发展、城镇化率高速上升以及人口结构中劳动力人口占比高，房地产行业过去二十年都处于黄金时代，表现为商品房销量和房价均快速上升。不过近年来经济和城镇化率速度均有明显放缓，人口结构逐步倾向于老龄化，对房地产行业的长期支撑不足，我们判断房地产行业长周期增速下行，进入“白银时期”。在此背景下，具备产业集群优势、经济活跃、人才吸引力强、配合落户条件宽松的长三角、大湾区、福建等区域房地产市场活跃，中西部省份省会城市条件较好，表现为比较明显的区域分化特征，2020年房地产的销售情况已经是这一特点。

其次，自2020年7月至今，限购升级举措持续，近期多个城市普遍再次加码。2020年初疫情爆发，整体信贷和货币条件宽松，部分区域房地产市场出现一个小高潮，自2020年7月起，深圳、杭州、上海、南京等热点区域陆续升级调控手段，拉开新一轮具体的限购升级。目前普遍采取限购、限贷、限价、限售、限购买人群，具体房屋配比采取集中开盘、摇号中签方式提高保证金压力抑制投机需求，而且针对各类限购政策持续打补丁升级，包括二手房指导价变相提高首付压力、限制假离婚和赠与方式腾挪购房指标等。

第三，销售端政策持续加码效果显现，销售已经开始掉头向下。并且从去年调控经验看，调控加码城市销售会有明显影响。根据指数研究院统计数据，去年疫情得到一定控制后，房地产销售迅速反弹，全年销售面积和销售额分别实现同比2％和11％的增长。今年初在去年疫情低基数效应下2月现最高增速，此后逐月回落。单月来看，5月全国销售面积环比出现回落、同比增速回落至20％以内，7月销售面积环比大幅回落13％、同比年内首次出现下降5％，同时销售额也出现环比下降20％、同比下降1％，销售端政策持续收紧的效果开始显现，而销售增速回落甚至负增长本身又会反馈到市场预期，收到阶段下行结果。具体城市看，去年调控加码的城市在调控加码政策出台后出现短期明显回落，如图表8所示，去年7-8月杭州、南京、宁波都出现销售小高点，之后月度销售环比明显回落，深圳出现在2021年初，主要与二手房指导价出台有关，西安预售证严格限制加上调控升级，5月和8月都是月度小高点。

后续看，一方面去年中是疫情低基数到高增长的切换，对应今年即使环比不回落，同比增速也会开始下降；另一方面，销售收紧政策效果显现，环比销售也开始下降且降幅在加剧，下半年同比销售状况恐持续不理想，从而对全年销售形成抑制。

图4: 中国住房价格指数

共5页: 上一页下一页

>相关《中金固收：地产行业风险如何看？(2)》内容：

房地产业是国民经济的重要支柱，与每个人的生活息息相关，有关房地产业的政策走向备受人们关注。12月上旬召开的中央经济工作会议提出“促进房地产业良性循环和健康发展”理念，日前，住房和城乡建设部部长王蒙徽在接受媒体采访时对具体落实这一理念做了进...【继续阅读】

低利率时代，债市却在2021年走出“小牛”行情，中证转债指数更是跑赢偏股基金指数，不少可转债基金跑赢主动权益基金，一众固定收益增强型产品成为牛年大众理财的抢手货，不仅为基金公司进行大类资产配置提供了平台，也逐渐成为基民“固收+”理财的重要工具...【继续阅读】

理财鱼小提示：潮州万达城转让万达城欢喜酒店1%股权，万达地产接盘 乐居财经 孙肃博 12月26日，潮州万达城投资有限公司转让潮州万达城欢喜酒店投资有限公司1%股权，万达地产集团有限公司接盘。 据乐居财经查阅，转让前，潮州万达城欢喜酒店投资有限公司由潮州万...【继续阅读】