全球外汇周报：量化美联储的调子

周五美国密歇根大学消费者信心指数大幅走低，降至八年新低，市场对美联储货币正常化预期降温，压低了美债利率与美元指数。受弱美元的影响，上周绝大部分G10货币相较于美元上升，其中挪威克朗在美元疲软和原油价格坚挺的影响下，走强1.03％（图1）。另一方面，受新冠疫情拖累，亚洲货币整体偏弱。韩元在此之上还受到了芯片价格走低所带来的海外投资者从韩国股市抽离资金的影响，上周相较美元下降2.29％（图1）。

图表1：过去一周外汇环比变化率，％

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

在本周（8/16-8/22）中，美国将公布零售销售，工业产值，同时美联储将于周三公布7月FOMC会议纪要，市场也继续会从美联储官员的发言（周二Powell与Kashkari，周五Kaplan）中继续寻找关于Taper的线索。同时考虑到8月里欧美投资者的暑期休假，以及静待下周的Jackson Hole会议，本周外汇市场流动性或有所降低。

往前看，美元恐难以靠加息预期或实际利率获得强力支撑，叠加8月份美元疲软的季节性因素，我们预计短期内美元仍维持窄幅震荡。我们仍预计人民币窄幅盘整，需密切关注疫情发展。在美元流动性边际收紧、中国出口动能可能逐步放缓的背景下，人民币汇率有向下调整的压力，而向下调整的幅度则与中国经济的基本面密切相关。欧美货币分化将持续让欧元承压，9月德国的大选或许给欧元带来一定波动。公共假日结束后，日本境内投资者将逐步回归外汇市场，日元对美元兑日元所带来的影响也将逐步恢复。8月内受季节性因素的影响，日元存在小幅升值压力。

美元

美元上周冲高回落，走弱0.3％。CPI公布前，市场押注CPI再次超预期进而加息预期恐再次升温，推升美元盘内一度逼近93.2。CPI略高于预期0.1个百分点，而核心CPI符合预期。通胀虽有粘性，但同时一些分项增速已有所趋缓，市场对通胀担忧以及加息预期有所降温，美元随即低走。周五密歇根消费者信心指数自五月高点以来趋势回落，降至自2011年以来的低点（图2）。预期低迷叠加美国疫情反弹，美元急坠。

图表2：密歇根大学消费者信心指数跌落至2011年以来最低点

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

短期内，实际利率和加息预期仍是主导美元走势主要因素。在债务上限和财政乏力的压制下，未来一个多月实际利率将以震荡为主。我们在《实际利率今夏盘整，谁受益》中分析在中期维度内，实际利率将向自然利率逐渐回归。然而实际利率趋势反弹需要触发剂：非农连续超预期，美联储官宣taper，财政再度发力，以及债务上限问题得到解决。短期内，我们仍需要看到未来两三个月就业持续强力复苏；在此基础上，我们预计美联储官宣taper将提上议事日程。然而接下来国会的夏季休会让债务上限问题和财政法案在短期内难以得到解决和通过。债务上限问题得到解决前（我们预计9月底或10月解决），财政部发债将受限，美债供需失衡仍将压制长端名义利率在较低位盘整。在我们预计短期内通胀预期横盘的情况下，实际利率难有趋势反弹动力。

另外，9月底议息会议前，我们预计加息预期难有向上突破。加息预期一方面受数据影响（比如通胀、非农、关键调查数据），另一方面也受美联储投票官员的鹰派鸽派倾向影响。为此，我们通过跟踪分析美联储官员的公开表态，绘制了其鹰鸽频谱（图3）。在此基础上，根据每一年投票委员会的成员轮动情况，我们量化了该委员会的鹰鸽倾向（图4）[1] 。基于该量化指标，我们发现今年的投票委员会绝大多数为（偏）鸽派和中立，目前仅三位投票官员明确表达鹰派言论，因此今年的鹰鸽派倾向也是近些年最鸽之一，仅次于去年。然而在2022年，随着鹰派官员轮换加入投票委员会，美联储整体而言或将显著转鹰[2] 。

图表3：美联储主要官员的鹰鸽派分数

资料来源：美联储、中金公司研究部

图表4：FOMC投票委员会的鹰鸽派分数

资料来源：美联储、中金公司研究部

因此短期内，美元恐难以从加息预期或实际利率获得强力支撑，叠加8月份美元疲软的季节性因素（图5），我们预计短期内美元仍维持震荡。下周关注7月议息会议纪要中对“实质性进展”的评估和有关taper的具体讨论；关注周二Powell（偏鸽，有投票权）与Kashkari（鸽，暂无投票权），周五Kaplan（鹰，暂无投票权）的发言。

图表5：美元指数8月季节性疲软

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

人民币

央行再次强调汇率的双边弹性，注重货币政策自主性。上周央行发布二季度货币政策执行报告，央行指出，人民币汇率双向波动是国内外经济形势、国际收支状况及国内外外汇市场变化共同作用的结果，不宜线性外推汇率走势，“没有人可以准确预测汇率变化”。汇率弹性的改善带来货币政策自主化的空间，向前看，央行表示将完善跨境融资宏观审慎管理机制，注重预期管理，利用外汇存款准备金率等手段调节外汇市场流动性，引导企业和金融机构梳理风险中性理念。

利率弹性是松货币的重要一环、但不是唯一的一环。2020年，中国主要靠信贷扩张支持实体经济，目前还本付息负担的拐点已经发生，还本付息占新增信贷的比重在上升。也就是说，边际上资金从实体经济流回银行体系，这就是债务扩张带来的紧信用，也是为什么中国经济当前的投资和消费比较弱的原因之一。除了市场自发的紧信用，宏观审慎政策也带来紧信用的压力，例如对地产和城投平台融资监管加强。因此，需要松货币来预防紧信用对实体经济产生过大的损伤。但我国松货币面临的潜在挑战之一，就是美国流动性已经处在收紧周期的开始。如何让我国的货币政策保持独立性？一方面，需要增加汇率的独立性，在美元流动性收紧的背景下，人民币的有序贬值有助于我国换取更大的货币政策空间。但另一方面，汇率如果出现过大的波动，损害了币值稳定的预期（例如2015年8月、2016年初），对国际收支稳定可能会造成冲击，因此，需要宏观审慎政策（跨境融资宏观审慎管理机制、外汇存款准备金率等）以及财政宽松（包括预算内财政以及政策性银行等准财政）配合。

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