Taper升温下 人民币能保持强韧性吗？

当前Taper预期不断升温，对比上一轮Taper时各新兴市场货币出现大幅贬值情况，我们认为在此轮Taper之前，美联储对市场预期有所引导，在一定程度上避免了“缩减恐慌”带来的金融市场大幅波动。多空因素下，预计后续美元指数或波动加剧。对于人民币而言，市场化程度的加深使得其双向波动特征有所强化，贸易顺差扩大、外汇储备增加、人民币资产的高配置价值将使得人民币汇率保持韧性。

回顾历史，上轮Taper对新兴市场货币有何影响？2013年5月22日（Taper talk）至2014年10月（Taper结束）期间，以印度卢比、巴西雷亚尔、泰铢等货币为代表的主要新兴市场货币出现较大程度贬值。而人民币则在Taper talk后及其正式落地后的两个阶段走出分化行情。具体来看，（1）Taper talk后—Taper正式落地前：与其他新兴经济体相比较好的经济发展、不弱的外贸以及全年FDI的高额净流入使得人民币汇率保持相对稳定；（2）Taper正式落地—Taper 结束：这一阶段人民币同其他新兴市场货币一样出现持续性贬值，主要原因包括经济基本面的走缓、资本净流入减少以及来自政策层面的引导。

Taper预期升温下人民币能否保持韧性？在就业、通胀、消费者信心指数错综复杂的数据以及delta病毒扩散的不确定下，美元指数短期或加大波动。基于上一轮的经验以及美联储的预期引导，新兴市场采取提前加息和增加外汇储备以提前应对资本外流和货币贬值，因此预计Taper talk对新兴市场货币的影响将弱于上一轮。对于中国而言，考虑到（1）持续的贸易顺差和外资流入使我国外汇储备升至近年来新高；（2）人民币国际化使得各国央行的人民币外汇储备占比持续提升；（3）下半年出口增速或逐步放缓， 但同时进口增速回落较快，贸易顺差或仍有扩大趋势；（4）结售汇差额保持顺差等因素，预计人民币在本轮Taper下将保持韧性。

总结。在此轮Taper之前，美联储对市场预期有所引导，在一定程度上避免了“缩减恐慌”带来的金融市场大幅波动。预计后续美元指数在多空因素博弈下波动增大。对于人民币而言，疫情后持续的贸易顺差和外资流入为我国的外汇储备提供支撑，进而为后期人民币承压提前做足准备。下半年出口增速或逐步放缓，但同时进口增速回落较快，贸易顺差或仍有扩大趋势。此外，人民币国际化、结售汇差额保持顺差以及市场化程度的加深等因素也将为人民币韧性提供保障。

正文

当前Taper预期不断升温，对比上一轮Taper时各新兴市场货币出现大幅贬值情况，我们认为在此轮Taper之前，美联储对市场预期有所引导，在一定程度上避免了“缩减恐慌”带来的金融市场大幅波动。多空因素下，预计后续美元指数或波动加剧。对于人民币而言，市场化程度的加深使得其双向波动特征有所强化，贸易顺差扩大、外汇储备增加、人民币资产的高配置价值将使得人民币汇率保持韧性。

回顾历史，上轮Taper对新兴市场货币有何影响？

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克首次提及未来可能商议削减债券购买量，即Taper talk。2014年1月起美联储正式开始执行Taper，此轮Taper以每次减少100亿美元购债规模的速度进行，包括50亿美元的MBS和50亿美元的长期国债。经过10个月的持续减少后，于2014年10月31日结束第三轮资产购买计划。

Taper talk后，主要新兴市场货币出现较大程度贬值。在2013年5月Taper talk后市场出现“缩减恐慌”，对于新兴市场而言，因担心资本回流美国，其主要货币汇率出现大幅贬值情况，且波动幅度加剧。具体来看，以Taper talk当日作为起点（2013年5月22日），截至2013年12月31日，印度卢比、巴西雷亚尔、泰铢、林吉特、南非兰特和墨西哥比索较美元分别贬值11.3％、15.7％、9.7％、8.5％、9.7％和6.3％。待2014年Taper正式落地后，美元指数的走强以及新兴经济体经济增速放缓等因素使得新兴市场货币持续走弱。

受未来经济预期、贸易顺差和FDI净流入和市场化程度等因素影响，人民币在上轮Taper talk后及其正式落地后的两个阶段走出分化行情。（1）Taper talk后—Taper正式落地前。这一阶段，人民币并未随大部分新兴市场货币快速走弱，美元兑人民币的即期汇率保持相对稳定。从宏观经济角度来看，相较于其他发展中国家，中国经济在2008年金融危机后的增速虽有放缓，但仍然处于较高水平；此外，不弱的外贸以及全年FDI的高额净流入（2000亿美元以上）也对2013年的人民币形成支撑。

（2）Taper正式落地—Taper 结束。进入2014年，美联储正式宣布实施Taper。这一阶段人民币同其他新兴市场货币一样出现持续性贬值，美元兑人民币即期汇率从2014年1月2日的6.0506涨至同年6月6日的6.2502。主要原因或为以下两点：一是经济基本面因素，包括资本流入放缓（全年FDI净流入为2011年以来最少）、经济有所走弱（1年期国债收益率下行，央行两次定向降准扶持“三农”）；二是央行引导汇率双向波动，观察2014年离岸人民币和在岸人民币汇率，发现两个汇率在2014Q1出现背离。此外，理论上来看人民币汇率和外汇占款的关系应该是“人民币贬值预期—企业和居民的购汇意愿提升，售汇意愿走弱—套汇跨境资本流出—外汇占款下降”，但2014年初的人民币大幅贬值与同期外汇占款持续正增长并存，表明其背后或有政策引导因素。

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