复苏放缓，振荡收敛——2021年下半年宏观经济运行展望(2)

　　年内美元加息猜测淡化，缩表预期渐浓，失业率成为重要衡量指标。疫情冲击下，美联储维持零利率和推出大规模量化宽松政策，美联储资产从2020年2月初的4.2万美元亿飙升至2021年6月中旬的8.1万亿美元，增幅约为92.9%，远超历史水平。随着美国疫情得到控制，疫苗接种率提速，美国经济可能于二季度开始迎来强劲复苏，引发了市场对美国经济过热的担忧。与此同时，大宗商品价格自一季度开始大幅上涨，也给美国带来通胀压力。

　　当前美国经济运行依然存在一系列不确定性和风险。一是强劲复苏的预期是建立在大规模政策刺激前提下的，而如果刺激政策在经济完全步入正轨前断档，就有可能拖累美国经济复苏；二是前期刺激方案，使得本已泡沫严重的美股市场进一步累积风险，如果货币政策于此时选择转向，则有可能带来股市震荡；三是通胀将由短期、临时性风险转变为长期风险，导致美国房地产泡沫扩大；四是在疫情冲击和“福利型”救济政策作用下，美国失业率维持高位，降低了经济增长的确定性。

　　由于这些不确定性的存在，美联储于2021年内选择收紧货币政策会较为谨慎。当前，虽然开启taper的预期渐浓，但美联储年内宣布的概率并不大。主要原因：一是美联储表态通胀压力是暂时的。5月美国CPI突破5%，核心CPI也突破3.8%；二是失业率居高不。年初以来美国失业率一致在6%徘徊，远高于疫情前水平；三是美联储警惕taper的“削减恐慌”效应，不会仓促宣布实行taper。美联储本次taper操作应该会吸取2013的经验教训，采用更加温和的预期消化方式。美联储官员应该在未来几个月的会议上开始讨论减少“QE购债规模”。

　　4，美债收益率短期内难以再度大幅上行

　　年初至今，美债收益率已有较大涨幅。1月4日至6月29日，10年期美债收益率从0.93%最高上行至3月中旬的1.74%，涨幅8100个基点，随后回落至近期的1.5%左右。美债收益率之所以在短期内涨幅明显，是因为市场看好美国经济复苏前景和存在美元加息预期。

　　从当前和未来一个时期来看，美债收益率已难再大幅上行。一是10年期国债利率于前期已有较大幅度上行，基本消化了美国经济强劲恢复带来的预期效应；二是6月美联储议息会议再次强化了年内不加息的观点，使得因基础利率调整而带动美债收益率上行的因素明显减弱；三是美国经济恢复正在经历高点的同时也面临前述不确定性，市场逐渐恢复理性；四是资本回流投资美国债券市场，抑制美债收益率上行。当前美国经济复苏阶段与欧洲和新兴市场国家存在错位，美国领先于后者，可能会推动资本从欧洲和新兴市场国家回流美元资产，从而压低美债收益率。3月，外国人购买美国长期债券净规模转正，净买入1188.7亿美元，4月继续净买入495.72亿美元。美债收益率是全球资产的定价基础，美债收益率不再走扩，使得全球金融资产价格波动减小，从而有利于国际金融市场的稳定。

　　2021年下半年世界经济运行可能形成以下特点：经济增长因为各国疫情拐点的不同步和一些国家疫情出现反复，虽然继续走向整体性复苏但增速会放缓；随经济增长放缓，供求缺口逐步趋稳并缩小，大宗商品价格上涨可能最终在四季度得到控制；在通胀得到控制和失业率徘徊不下的预期下，美联储货币政策年内收紧概率较小，全球流动性继续保持充裕；因美国经济复苏好于其他经济体，资本回流可能有助于抑制美债收益率上行，从而增加全球金融资产价格的稳定性。

　　二、中国经济整体运行保持恢复态势

　　1，四大积极因素助力工业生产平稳增长

　　“平稳复苏”是近一年以来工业生产最真实的写照。从制造业景气度来看，6月制造业PMI微降0.1个百分点，继续延续稳定扩张态势。从2年平均增速来看，5月规模以上工业增加值增长6.6%，连续3个月保持在6.5%左右的水平。从环比增速来看，工业增加值已连续2个月环比增长0.52%，相较此前连续5个月环比增长保持在0.60%-0.69%区间有所放缓。自去年10月以来至今，环比增速始终保持在0.50%-0.80%的区间范围内，这样的环比增速已完全恢复到了疫情之前的水平，彰显我国工业企业的基础牢固，韧性较强。

　　下半年，工业生产保持平稳增长态势可能受到四个因素的支撑。一是外需旺盛带来中下游制造业增长。6月欧美主要经济体的制造业PMI初值显示制造业继续强势扩张；上半年，美国和欧盟的消费者信心指数和零售销售数据持续改善，其中美国密歇根大学消费者信心指数连续4个月位于80以上，6月欧盟27国消费者信心指数达到了2018年10月以来的新高；欧美对来自中国的进口也持续终保持较高水平；二是中上游价格上涨带来的盈利效应。上游涨价对中游工业企业的利润挤压可能会放大，但近3个月的数据显示各行业工业企业利润持续保持较高水平，显示传导效应并不明显。全球原材料价格已开始见顶回落，下半年这一趋势将得以延续，利润的持续增长将推动未来工业生产增长；三是建筑业平稳较快增长带来的建材等需求保持增长。下半年房地产投资可能在高位徘徊，基建投资增速将加快，将推动建材需求继续扩大；四是政策红利带来的高新技术生产保持高速增长。创新发展和制造业转型在“十四五”规划中处在十分重要的位置，战略新兴产业和高技术产业有望长期保持较快增长势头。

　　与此同时，上游多个行业限产政策可能会约束产出，6月制造业PMI中的生产指数出现较大幅度的回落且为一年以来的最低点，高温和台风等季节性因素也会对室外施工作业造成影响，对工业生产形成一定程度的拖累。综合来看，在工业生产已基本不再受到的基数效应扰动的前提下，内外需的稳步恢复有望继续带动工业生产在下半年保持平稳增长。下半年工业增加值两年平均增速有望保持在6%-6.5%区间之内。预计2021年全年工业增加值累计增速为9.5%。

　　2，制造业和基础设施投资继续回升

　　2021年1-5月，固定资产投资稳步复苏。其中，基建投资整体改善，但恢复速度不及预期；房地产投资保持较强韧性；制造业投资持续向好，增速为三大领域中最快，5月两年平均增长0.6%，首次回正。

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