财华聚焦搜狗私有化稳了？搜狐笑了

　　自2017年11月在纽交所上市以来，呈高开低走的搜索引擎搜狗(SOGO.US)，私有化之路又近了一步。

　　近日，市场监督管理总局对于腾讯(00700.HK)收购搜狗公司股权的经营者集中案件给予无条件批准，这让腾讯全面收购搜狗向前迈了一步。

　　在这之前不久，市场监督管理总局针对腾讯于2013年收购搜狗36.5%权益没有在规定期限内提出陈述，而处以50万元的行政罚款。

　　加上最近有关当局对互联网企业的反垄断监管增强，此举多少有点出乎意料。

　　受有关消息带动，搜狗隔夜美股股价上涨2.3%，收报8.90美元，接近腾讯提出的私有化价格9美元水平，市值为34.33亿美元；搜狗另一大股东搜狐(SOHU.US)股价大涨27.58%，收报23.73美元，市值9.33亿美元。

　　搜狗背后的资本局

　　Sogou Inc.于2005年12月在开曼群岛成立。

　　在2006年2月之前，该公司的搜索和相关业务由搜狐持有或控制的多个实体运营。2006年2月，搜狐对其搜索和相关业务进行了重组，将大部分业务转移到搜狗。

　　2010年10月，搜狐进行了新一轮重组，以筹备搜狗的上市前A轮优先股发行，并将与搜索相关的业务和员工转移到搜狗。

　　搜狗分别向阿里巴巴、阿里巴巴和马云参与发起的云锋基金旗下的China Web，以及搜狐董事长张朝阳旗下的Photon，发行并出售A轮优先股。随后，搜狐于2012年6月向阿里巴巴回购了后者所持有的A轮优先股。

　　2013年9月，腾讯以现金方式向搜狗投资4.48亿美元，并将其持有的搜索相关业务搜搜;和其他资产转移到搜狗。作为交换，搜狗向腾讯发行了B轮优先股以及B类普通股。这宗交易正是上述市场监督管理总局处以50万元行政罚款的由头（与私有化交易无关）。

　　2013年12月，腾讯从多名股东手中（主要为搜狗员工）收购了搜狗的A类普通股。

　　2014年3月，搜狗从China Web手中回购了之前所发行的A轮优先股。到此，阿里系基本退出搜狗的投资。

　　2015年9月，搜狗从搜狐和Photon手中回购A轮优先股。

　　2017年11月13日，搜狗在纽交所上市。上市前夕，搜狐、腾讯和搜狗签订了投票权协议，搜狐将继续有权任命董事会的大部分席位，搜狐和腾讯作为合体有权决定所有重大事情。

　　2020年9月29日，搜狗与腾讯订立合并协议，腾讯将以每股/每份ADS 9美元的现金代价，收购未持有的搜狗全部已发行股份，较2020年7月24日私有化公告发布前最后交易日的收市价溢价56.5%，较私有化公告前30个交易日的均价溢价83%。

　　2020年下半年至今，全球对互联网企业的监管增强，美国上市的中概股亦归心似箭，这次监管放行，让搜狗私有化取得进展。

　　搜狐笑了

　　从搜狗的发家史可以看出，搜狐与其渊源颇深，搜狗本身就从搜狐的搜索业务部门分拆而来，首席执行官王小川是搜狐前首席技术官，搜狐为搜狗最初的资金供应方。

　　截至2021年2月26日，搜狐于搜狗的持股比例为33.8%，投票权占了44%。除此以外，搜狐董事长张朝阳还持有搜狗的6.4%权益和0.9%投票权。搜狗董事会合共十席，管理层占了四席、独立董事占了三席、腾讯占了一席、搜狐占了两席。

　　从搜狗融资、上市到腾讯私有化，搜狐所赚取的收益应已不少，这包括2013年9月腾讯入股时搜狗向搜狐和Photon分别派发的1.612亿美元和4300万美元特别股息；2015年9月搜狗分别以7880万美元和2100万美元从搜狐和Photon手中回购A轮优先股；再到如今腾讯私有化，搜狐预计可从有关交易合共取得11.8亿美元现金，是搜狐当前市值的1.26倍。

　　无怪乎在市场监督管理总局开绿灯后，搜狐的股价大涨。

　　从搜狐的搜索部门，摇身一变成为腾讯自己人，搜狗这盘生意到底如何？为何搜狐唾弃、而腾讯入股之后还要全面控股如此执着？

　　搜狗如何赚钱？

　　搜狗的收入主要来自搜索和相关广告服务，亦即允许广告商在其搜索结果页面、其他互联网功能等展示促销链接，并获取相应的收入。另外，互联网增值服务也贡献收入，主要为第三方开发的游戏，以及提供其他产品和服务，包括智能硬件产品和线上贷款及小额贷款服务。

　　见下图，搜索和搜索相关广告贡献了搜狗至少九成收入，2020年这一比例为90.57%。

　　搜索和搜索相关广告服务中，尤以基于竞价的按点击收费（pay-for-click）服务占主导，2018年至2020年期间，该收入占搜索和搜索相关广告服务收入的比重分别为83.8%、88.1%和86.8%。

　　搜索和搜索相关广告服务主要通过广告代理网络招徕广告主，引流成本是搜狗最大的支出，2020年，该成本占收入的比重高达62.56%。

　　正因如此，搜狗的利润表现并没有跟随其收入的扩大而增加，反而不断缩小，见下图。即使不考虑受疫情和私有化不确定性影响的2020年业绩，其收入于2019年到达顶峰，但利润却开始下降。

　　为何搜狐不留恋？

　　搜狗8亿美元的搜索及关联广告收入规模，实在无法与头部搜索巨头百度（09888.HK，BIDU.US）逾100亿美元的线上营销服务收入规模相提并论。对于搜狐来说，搜狗的业务显得有点鸡肋。

　　首先，搜狗所面对的竞争十分激烈。

　　在国内搜索引擎和搜索相关服务市场主要面对的竞争来自百度和阿里巴巴(09988.HK)的神马搜索；在网站和手机应用吸纳用户和广告主方面，竞争对手包括旅游服务和信息平台携程和去哪儿，团购平台美团(03690.H)，线上分类广告平台58.com等。此外，该公司不仅要与互联网企业竞争广告主，还面对其他广告媒体的竞争，包括纸媒、广告牌和巴士广告、电视等。

　　见下图，虽然搜狗能够保持广告主数目的增长，但每名客户价值（ARPA）持续下降，或反映其为了确保客户数目，定价力备受考验。

　　搜狗每一单位引流成本所产生的广告收入呈下降趋势，折射出竞争的激烈，也显示其尚未能通过技术的升级提升效益。

　　搜狐目前聚焦于品牌广告、视频迭代以及畅游的在线游戏业务。2020年，搜狗的毛利率只有20.61%，而搜狐的品牌广告毛利率维持在27.93%水平，线上游戏毛利率更高达82.95%，搜狐出售搜索业务并专注优势业务合乎情理。

　　为何腾讯志在必得？

　　搜狗与腾讯有广泛合作，是腾讯多款产品的默认搜索引擎，包括手机QQ浏览器、qq.com以及PC网站daohang.qq.com和hao.qq.com。2020年12月，搜狗有大约39%的搜索流量（按页面浏览量计），来自腾讯的互联网产品。搜狗的微信搜索是目前唯一能访问微信官方账户发布所有内容的通用搜索引擎。

　　也就是说，搜狗的产品对于腾讯的多项功能来说，尤其最具影响力的社交媒体平台微信，是有用武之地的，能有效维持腾讯的用户体验，这是搜狗相对于腾讯的价值。

　　总结

　　由于腾讯私有化搜狗的交易未定，搜狗部分广告主对其业务战略和规则是否有变存有疑虑，搜狗的2020年和2021年第1季业绩显著下降。

　　2020年，搜狗全年收入按年下滑21.12%，至9.25亿美元，并转盈为亏，产生净亏损1.08亿美元，相较上年为盈利8911万美元。

　　2021年第1季，其季度收入进一步下滑27.59%，至1.37亿美元，经营亏损扩大至4892亿美元，不过得益于所投资的知乎(ZH.US)于期内在美国成功上市产生的投资收益，搜狗录得季度净利润3525万美元。

　　现在，监管方面对交易开了绿灯，私有化交易或可顺利进行，散户投资者也可高价离场而不用守着盈利前景似乎有点不妙的搜狗，应是好事。

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