2021中国新经济并购半年报：监管趋严巨头观望，企服赛道成绩亮眼(2)

　　5月中旬以来美债利率的下行可以分为三个阶段，各个阶段的主要驱动因素分别是流动性、通胀预期和实际利率，此外，交易因素也是近期美债利率下行的重要原因。第一阶段是5月中旬到美联储6月FOMC议息会议之前，该阶段美债收益率下行主要由于流动性过剩。第二阶段是美联储6月FOMC议息会议到6月21日前后，该阶段美债收益率下行主要由于通胀预期快速下行。第三阶段是6月21日前后到6月CPI公布之前，该阶段美债收益率下行主要由于实际利率快速下行。除基本面因素外，交易因素也是近期美债利率下行的重要原因。

　　通胀预期与实际利率的博弈决定美债利率短期走势。从通胀预期角度来看，美国通胀水平的读数和美联储对待通胀的态度将直接影响通胀预期水平。就通胀水平读数而言，短期内通胀预期或将持续上涨，但美联储是否对通胀做出反应将是较大扰动因素。从实际利率的角度来看，短期内疫情进展、经济数据和就业市场的复苏将直接影响实际利率，如果Delta毒株威胁美国经济复苏，经济数据大幅边际走弱，那么实际利率将在短期面临下行压力。通胀预期与实际利率的博弈将决定美债利率的短期走势。

　　在通胀持续上行的情况下，美债利率持续位于1.4％以下低位的概率不大。当前美债利率在1.4％以下的水平可能存在定价错误，其合理中枢或在1.5％附近。因此，短期内在上述影响通胀预期和实际利率因素的博弈下，美债利率或将在1.4％-1.6％之间震荡。后续来看，根据上一轮Taper经验，在本轮Taper讨论开始后到正式实施Taper前，预计美债利率将小幅上行，年内或将到达1.8％-2.0％的水平。另外，当前利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。

　　正文

　　美国通胀持续飙升，再超预期

　　7月13日，美国劳工部公布数据显示，美国6月CPI同比增5.4％，创2008年8月以来新高，核心CPI同比增4.5％，创1991年11月以来新高。7月14日数据显示，美国6月PPI同比增长7.3％，大超市场预期。美国6月未季调CPI同比增长5.4％，预期增长4.9％，前值增长5.0％；未季调核心CPI同比增长4.5％，预期增长4.0％，前值增长3.8％。季调后CPI环比增长0.9％，预期增长0.5％，前值增长0.6％；季调后核心CPI环比增长0.9％，预期增长0.4％，前值增长0.7％。6月CPI数据全面超出市场预期，其中CPI同比增幅创近十三年来新高，核心CPI同比增幅创近三十年来新高。6月PPI同比增长7.3％，预期增长6.7％，前值增长6.6％；核心PPI同比增5.6％，预期增5.1％，前值增4.8％。CPI和PPI数据共同显示美国通胀水平持续飙升保持高位。

　　从更加关键的CPI分项来看，能源项和交通运输项依然是CPI分项中保持最高增速的项目，住宅项增速依然维持高位。综合同比和季调环比数据分析，6月CPI增速最高的仍是能源项和交通运输项。其中，能源项同比增长24.5％，季调环比增加1.5％；交通运输项同比增长21.5％，季调环比增加3.6％，继续维持快速增长势头。根据美国劳动部数据，从细项来看，6月二手车和卡车价格上涨10.5％，创有史以来最大月增幅，贡献了6月美国CPI涨幅的1/3。汽油、燃油、商品和新车的同比增速也均高于2％。此外，住宅项在美国CPI组成中权重占比约1/3，本月同比增速达3.1％，创2017年5月以来新高。

　　供需缺口和宽松政策的持续存在，出行放松、油价上涨和工资上升是美国CPI保持高位并屡创新高的主要原因。疫情之后全球复苏不均衡导致周期错位，供给端受疫情冲击较为持续，而需求端则率先复苏，供不应求格局形成，同时叠加极度宽松的货币和财政刺激，价格水平不断抬升。就6月而言，首先，在出行管制放松下，出行需求不断增加，二手车、新车以及交通运输服务价格继续保持高速上涨；其次，在OPEC+谈判僵持以及旺盛的预期影响下，油价不断走高；再次，由于美国劳动力供给不足，企业不断提升工资吸引劳动力，尤其是低收入工人工资涨幅较快，推动通胀飙升。

　　从上述造成通胀的原因来看，我们认为通胀或在短期内仍然维持高位，如果美联储不进行干预，那么“暂时性”的高通胀或将持续到今年年底。一方面，短期来看，在疫情持续扰动下，供需缺口难以快速消除，同时尽管有边际收紧的倾向，但是货币政策和财政政策依然宽松，物价保持高位的基础不变。另一方面，从近几个月的数据来看，出行需求增加带动的交通运输项价格上涨并非是一次性的，随着出行需求继续增加以及汽车缺“芯”等问题的持续，汽车以及交通服务项的价格或仍将保持高增；同时，OPEC+增产谈判陷入僵局，劳动力市场工资涨势仍在，由油价和工资带来的通胀也很难快速消除。因此，我们认为在美联储不干预的情况下，通胀或在短期内仍然维持在高位。

　　近期美债利率维持低位的原因

　　在美国6月通胀数据公布之后，美债利率迅速上行，10年期美债收益率突破1.4％关口。此前，自5月中旬以来，美债利率持续走低，10年期美债收益率于6月10日跌破1.5％，又于7月6日跌破1.4％，在7月8日盘中一度触及1.25％并在最近一周到美国6月CPI公布之前始终保持在1.4％以下的水平。5月中旬以来美债利率的下行我们认为可以分为三个阶段，各个阶段的主要驱动因素分别是流动性、通胀预期和实际利率，此外，交易因素也是近期美债利率下行的重要原因。

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