财信研究评1-6月宏观数据：结构趋于均衡 韧性仍待增强
文 财信研究院 宏观团队
胡文艳 李沫陈然
投资要点
核心观点：
二季度GDP两年平均增长5.5％，比一季度加快0.5个百分点，同时结构上“生产强需求弱、出口强内需弱、房地产强制造业弱”的不均衡修复特征出现边际改善，经济恢复平衡性增强。但二季度GDP环比增速低于历史平均值，显示出经济韧性仍有待提升。下半年出口和房地产下行压力大概率增加，政策需要加大对消费和制造业投资等经济内生动能的支持力度，预计全年GDP增长8.6％左右。
摘要：
>；；>；； 工业增加值：中上游拖累工业生产连续两个月走弱。6月规模以上工业增加值两年平均增长6.5％，较5月份回落0.1个百分点，连续两个月高位边际放缓。其中，受环保趋严影响，上游采矿业两年平均增速较上月回落0.9个百分点，对工业生产形成重要拖累；同时上游原材料制造和中游装备制造生产减速，导致制造业两年平均增速较上月下降0.2个百分点，也不利于生产走强。相比之下，受益于内需边际改善，下游消费品制造业生产持续缓慢回暖；高技术制造业两年平均是高于全部制造业7个百分点，新旧动能转换继续加快。
>；；>；； 国内生产总值（GDP）：预计下半年动能放缓、平衡性改善，全年GDP约增长8.6％。一是出行改善和居民收入回暖将继续支撑消费修复，但低收入群体和东北华北地区或制约消费修复高度；二是投资缓慢修复更趋均衡，或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格局；三是受出口份额缓降影响，下半年出口增速将高位趋降，全年约增长10％左右。
>；；>；； 消费：修复提速，但阻力犹存。6月社零两年平均增长4.9％，较5月提高0.4个百分点，消费修复速度有所加快。其中，受益低收入群体收入改善提速，限额以下商品消费恢复明显加快，是消费回升主因；6月限额以上商品零售和餐饮收入两年平均增速，实际上分别较上月回落0.5和0.3个百分点，前者回落主要受汽车消费大幅下滑的拖累，后者与散发疫情蔓延相关。往后看，预计出行改善和居民收入回暖将继续支撑消费修复，但工业部门就业尚未恢复常态就已放缓、低收入群体增收仍面临困难，加上东北、华北和西北等地区社零或持续疲弱，预计消费修复高度仍不宜高估，消费内生修复动能尚需政策提振。
>；；>；； 投资：制造业支撑作用增强，结构趋于均衡。6月份固定资产投资环比增速低于历史同期，显示投资端向上修复速度放缓，但内部“制造业升、房地产降”的边际变化，表明投资修复动能正缓慢走向均衡。一是受出口延续高增、消费渐进恢复、降成本政策显效以及企业盈利改善共同驱动，中下游投资普遍改善带动制造业投资两年平均增速提高1.4个百分点，但仍低于疫前水平。预计企业利润和需求改善的滞后效应将带动制造业投资中枢回升，但终端需求边际趋弱背景下，涨价导致的行业利润结构分化格局或将持续制约其回升幅度。二是受专项债发行节奏后移、财政监管政策趋严影响，1-6月基建投资增速继续低迷。预计在财政后置和十四五项启动带动下，下半年基建投资发力可期，但幅度不宜高估。三是房地产监管政策持续升级将制约资金端，同时土地购置面积持续负增长，预计后期房地产投资增速高度受限，但房地产需求仍处于拉长的回升周期中，房地产投资增速有望稳中趋降。
>；；>；； 政策展望：稳增长与调结构并举。货币方面，预计货币政策稳健取向不改，但上半年货币退潮已结束，下半年流动性将有所改善，整体上“总量更稳、结构更优”。量的方面，预计社融增速进入震荡期，全年约增长11％左右；价的方面，预计十年期国债收益率维持震荡概率偏大；结构上，预计将延续金融地产“退”、制造业“进”的格局，继续加大对科技、小微企业和绿色领域的金融支持。财政方面，在财政支出后移政策发力空间充足、出口房地产等前期修复主力边际走弱的情况下，未来财政将发力托底经济，支出提速，聚集绿色新基建和“三保”等领域。
正文
一、工业增加值：中上游拖累工业生产连续两个月放缓
2021年1-6月份规模以上工业增加值同比增长15.9％，2020-2021两年平均增长7.0％，高出2015-2019年同期均值0.6个百分点，工业生产整体仍偏强。但从当月增速看，6月规上工业增加值同比增长8.3％，两年平均增长6.5％，较5月份回落0.1个百分点（见图1），连续两个月高位边际放缓。
从三大门类看，采矿业和制造业是拖累工业生产走弱主因。如6月份制造业增加值两年平均增长6.9％，较5月份回落0.2个百分点，回落幅度高出全部工业0.1个百分点；同时受碳达峰碳中和目标下环保趋严影响，采矿业增加值两年平均增长1.2％，较5月份大幅回落0.9个百分点，回落幅度高出全部工业0.8个百分点。相比之下，受益于专项债发行提速、财政支出加快，电力热力燃气及水生产和供应业增加值两年平均增长8.5％，高于全部工业2.0个百分点，也较上月提高1.3个百分点（见图2）。
分制造业不同行业看，中上游边际放缓、下游缓慢改善格局延续。一是受环保趋严和大宗商品进口价格提高较多等因素影响，部分上游原材料制造业生产继续回落，如黑色/有色金属冶炼压延业增加值两年平均增速分别较上月大幅回落1.7和0.8个百分点（见图3）；二是原材料价格维持高位，持续挤占中游装备制造业利润，削弱企业生产意愿，如除计算机通信电子设备和通用设备制造业外，其他中游装备制造业增加值两年平均增速均连续两个月回落（见图3）；三是受益于内需边际改善，下游消费品制造业生产多数加快，其中受益于疫苗接种提速下药品需求增加，医药制造业增加值两年平均增速较上月提高0.4个百分点，进一步升至17.3％（见图3），是消费品制造业生产改善的主要贡献力量。
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