国资智汇 | 中企海外投融资之财务模型重点考量

理财鱼小提示：国资智汇 | 中企海外投融资之财务模型重点考量

前言

根据联合国《2021年世界投资报告》，2020年中国已经成为全球第一大外国直接投资流出国，投资总额达1,330亿美元，越来越多的中国企业实施“走出去”的出海战略，持续加大对外投资力度。中企海外投资并购虽短期受疫情冲击有所减缓，但长期需求依旧旺盛。在中国深度融入世界经济的进程中，海外投融资发挥着至关重要的作用。同时，国际市场形势的复杂以及地缘政治风险的凸显，又给企业在海外投融资带来前所未有的风险和挑战。

为应对相关风险和挑战，企业需要在开展海外投资前审慎评估项目可行性，投资后严谨监测项目实际表现及回报率，从而有效提高投资项目的成功及回报率，在此过程中，专业的投融资财务模型的搭建及分析至关重要。功能完善强大的财务模型可以协助企业进行风险量化、项目投标策略优化、投资可行性分析、商业及融资谈判、交易架构设计等。本文将对投融资财务模型中的重点考量事项进行探讨，以期助力中企出海行稳致远。

财务模型在海外投融资项目中的重点考量

加强风险识别与量化，助力企业完善风控体系

企业可以利用投融资财务模型对拟投资项目的关键风险事项进行梳理，以及对关键风险因子开展敏感性分析和情景分析，从而有针对性地制定风险缓释及规避措施，以建立“风险识别—风险监测—过程修正—结果反馈”这一良性循环的风险控制体系。

海外投融资模型中常见的风险、缓释措施及模型考量归纳如下：

表一：主要风险、常见缓释措施及财务模型考量

企业可根据项目实际情况，利用财务模型对风险进行识别及量化，在此基础上制定合理的风险缓释或控制措施。

案例分析一

公司A拟在境外某国投资建设高速公路，考虑到本地货币兑美元长期处于贬值趋势，公司A与该政府商定每月以美元为基础进行结算，并于次月以本地币对结算的美元金额进行支付。

该项目投融资模型的测算显示在现有条款下，静态回收期为11.2年，权益内含回报率为15.7%（情景一）。

考虑到该国实际财政状况及信用情况，相关政府存在较大支付风险，财务模型团队针对政府可能会延期6个月支付款项的情形进行测算分析，该情境下静态回收期延长至12.1年，权益内含回报率下降至13.6%（情景二）。

如图一所示，情景二延期支付下，美元计价权益现金流累计较情景一小，因为在“美元结算，本地币支付”的机制及本地币长期贬值趋势下，延期支付有额外的汇兑损失，对回报率产生2% 的负影响。基于此，公司后续与政府谈判将支付机制调整为“美元结算，美元支付”，从而避免了该支付风险所带来的额外汇兑损失。

在本案例中，财务模型团队通过对支付风险的识别及量化，帮助企业提前针对该风险采取了有效的谈判沟通，避免了后续可能的损失。

多层级现金流分析，协助企业进行投资决策

01 常见现金流分析层级

投融资财务模型会对投资项目进行多层级的现金流分析，以帮助企业了解各层级的回报率，协助企业进行投资决策。常见的层级主要有海外项目公司层面、海外项目公司股东层面与投资股东层面。

项目层面是指不考虑项目公司资本结构（即不考虑项目公司的融资结构和融资成本）的影响，只对项目本身的商业及投资回报进行的分析，也就是在项目层面进行企业自由现金流（“FCFF”）分析。FCFF是指企业扣除了所有经营支出、投资支出和税收后，在清偿债务之前的自由现金流量。

项目公司股东层面是指在项目层面的基础上，结合考虑项目的资本结构及债务融资成本后，进一步的现金流分析，从而得到项目公司股东的回报率。在项目公司股东层面需要进行权益自由现金流（“FCFE”）的分析。FCFE是指在FCFF的基础上扣除还本付息支出后的剩余自由现金流量。

投资股东层面是指在项目公司股东现金流基础上，对投资股东层面的回报率进行评估。由于项目公司与投资股东往往不在同一国家，项目公司分红币种与投资股东出资币种也未必匹配，加上投资架构造成的分红回流时的税务成本，项目公司股东层面与投资股东层面的回报率往往会有差异。投融资模型将在投资股东层面进行分红现金流分析。分红现金流是指在项目投资架构及税务筹划下，投资人通过分红等形式最终获得的现金流。

02 重点关注事项

在进行多层级现金流分析时，模型需重点关注以下事项：

通过FCFF识别资金的压力期间

除建设期外，我们还需要关注项目是否在其余时间段内存在资金压力。例如运营期内，资金压力的产生可能来源于收入的季节性波动叠加设备大修所导致的资金缺口等。

FCFE与分红现金流的差异

FCFE虽然名为权益自由现金流，但并不代表其能被股东自由地使用，股东实际能够自由使用的是分红现金流。首先，受很多规定限制，项目公司的现金未必能够进行分红；其次，即使进行了分红，需要考虑股东所在地与项目公司所在地的国别差异，以及由此所产生的离岸税收成本。投融资财务模型需要充分考虑投资项目整体的税务架构设计和筹划，并将其税筹设计量化反映到最终的分红现金流计算。

不同层级回报率或有显著差异

虽然三个层级的回报率往往正相关，但是某些场景下，不同层级回报率或有显著差异。例如，海外项目投融资，往往存在经营货币为本地币而融资货币为美元/欧元的情况。这样的货币配置，给项目带来汇率上的风险敞口，使得项目层级本地币回报率与美元回报率或产生较大差异；财务杠杆效应可能会使得项目层面的回报率与项目公司股东层面的回报率出现背离的情景；此外，投资股东与项目公司股东之间可能存在多层嵌套的股权架构并涉及多个司法管辖地，使得股东分红现金流与项目公司股东层面的权益自由现金流也会产生较大的差异。

案例分析二

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