雪球风光不再，券商风控要求提升，已在寻找下一个“爆品”

“刷屏了！”“卖疯了！”今年年初，一位券商营业部负责人对第一财经记者如此介绍雪球产品的火爆。但半年过去了，该人士告诉记者，“我们现在都不给客户推荐雪球了，现在重点推荐私募量化产品。”

雪球产品在头部券商也不再处于众星捧月的地位，并被严控风险。有头部券商人士告诉第一财经记者，该券商已收到监管层的发文，需要注意雪球产品投资者适当性，强调产品风险，并加强风控，目前该券商正在自查中，“我们运作雪球产品一直比较规范，影响不大”。

有业内人士称，对于雪球这种复杂的产品，券商除了承担信用风险之外，还有一些市场风险等，所以券商运作雪球产品需要具备较高的条件，必须有专门的专业对冲团队和对冲工具，有完善的风控体系，还有一个非常完善的客户适当性管理制度，才能够做好这类创新的金融工具。

就投资风险而言，有衍生品投资人士告诉记者，雪球产品本身是靠谱的，一般没有杠杆，并不是坑投资者。但是投资者也需要知道，其买入雪球产品就是卖深度看跌期权，若中证500指数下跌25%以上，投资者还是会亏钱，最大的亏损幅度和挂钩标的的下跌幅度一样。

监管严控雪球风险

“去年年底到今年年初，卖得非常火，一度供不应求。很多银行、信托公司发了雪球产品，券商高管自己也在买。中信、中金、华泰、申万宏源等这几家券商都做得很大。但是，雪球的持续性，是跟市场紧密相关的。”上述业内人士告诉第一财经记者。

那么，雪球产品在市场上为何如此供需两旺？上述衍生品投资人士认为主要有三方面原因，一是房地产作为目前居民最大的一块资产配置，它的价值在减少；二是固收非标类的资产发生爆雷，信用债违约，这类资产也不太安全；三是权益类资产从长期看确实是一个好的资产，但是它的波动太大，而波动大带来的损失也较大，所以导致体验并不佳。

当然，在资管新规背景下，银行、信托等有结构性理财需求。“对于希望保本，过多下跌不能接受、过高上涨可以放弃的投资者，更想要结构化的理财产品。雪球就是这样一种产品。”上述业内人士同时称，近几年券商场外业务发展较快，也较为有序，券商用场外期权，给银行、信托提供一个结构化的区间产品，满足居民结构化的理财需求。

雪球产品实际上是投资者向券商卖出了一个带有障碍价格的看跌期权（Sell Barrier Put），券商给投资人的票息是客户卖出期权获得的权利金。

简而言之，雪球是一个典型的场外期权。到期了，券商会给投资者条件，安排续下一期。敲出之后，本金和收益都会滚动到下一期，所以叫雪球。

据第一财经记者获悉，从监管的角度，最初券商发展雪球产品是获得允许的，因为居民理财方式发生转变，雪球这类产品正好填补了某种空白，给了投资者更多的选择。但后期随着更多券商加入，市场流动性风险、券商经营风险等也更加受到关注。

有业内人士告诉记者，雪球实际上是券商通过金融工程在场外动态仿制出的一个期权产品，这就要求市场有很强的流动性，每个环节都要畅通，保证风险及时传导，因为券商需要时时刻刻进行调仓，一旦流动性丧失，不能调仓，风险就要券商自己扛，如果出现这种情况，券商的业务牌照都会面临风险。

第一财经记者获悉，前期监管部门有对券商场外市场做过检查，头部券商的风控实际上较为严格。

证监会管理雪球产品主要是管两方，一方是券商，券商要做场外衍生品，必须先向证监会申请资质，分一级券商和A级以上的二级券商；另一方是投资者，需要符合严格的投资者适当性要求。

随着雪球持续热卖，越来越多的金融机构参与进来，发行雪球产品。不过业内人士告诉记者，后期雪球的收益和风险，对投资者的吸引力已经大不如前。

雪球的风险在哪里？

一位券商投顾年初向记者推荐雪球时曾强调，该产品“有足够厚的安全垫，一般是20%~25%收益率，只要标的没有跌破相应区间，就能获得一个固定的年化收益，“就是在震荡行情下几乎是稳赢的一个产品”。

那么，雪球到底是一个风险可控的产品，还是一个会引起市场波动或者让投资者踩雷的产品？

上述衍生品投资人士称，雪球期权是成百上千个场外衍生品交易结构中的一种，在较好的市场行情中，能提供高达20%的年化收益率。但任何高于3%收益率的产品，都承担了额外的风险。

“也就是说，对于一个投资者而言，一定要想清楚需要承担怎样的风险，以此来赚取怎样的收益，在这样的环境中来思考这个产品于自身而言是不是一个好产品。”他称。

雪球期权的特点是：在未来上涨、震荡的市场中，雪球能够提供高达20%的年化收益率；但是如果市场演变成剧烈下跌，跌幅超过20%，那么这个产品会发生较大的亏损，亏损幅度最大不超过指数的跌幅。

据第一财经记者了解，80%~90%的雪球产品选择的是与中证500股指期货进行对冲。券商跟投资者发生一笔交易，背后同步会到中国金融期货交易所（下称“中金所”）以衍生品做一笔对冲。

券商发行雪球产品的规模不是无限制的，背后的约束来自两个方面。据第一财经记者了解，一方面限制来自于监管部门对券商风险准备的要求，另一方面来自中金所对每家券商持仓额度的限制。而后者是基于对股指期货市场容量和流动性风险的考虑，特别是中证500股指期货的市场容量。

目前雪球产品的市场规模有多大？上述衍生品投资人士在今年年中时预计，雪球产品应该在1000亿规模以内。

那么参与雪球的各方分别具有哪些风险？据第一财经记者获悉，投资者承担市场风险、信用风险、波动性风险、再投资风险；券商承担市场风险、对冲风险、操作风险；代销机构承担产品管理和宣传不当的风险、信用风险。

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