思派理想很丰满，但现实可能很骨感
理财鱼小提示：思派理想很丰满，但现实可能很骨感
8月6日晚，医疗健康管理平台思派健康向港交所提交了上市申请，这个被行业盛赞的企业终于将自己的成绩单公布于众。
“思派算是行业标杆，特别有钱”这是行业从业者对思派的评价，“行业标杆”在后文会细讲，“特别有钱”从融资总额及背后大佬就能窥探一二。
强大的创始团队使得思派在2014年成立后就一直备受资本青睐。天眼查显示，思派健康已经完成了7轮融资，融资总额近35亿元，腾讯、平安、IDG等明星投资机构一路加持，终于送到了港交所的大门。
融资近35亿，试图打造“医药健保”闭环，成为中国版的UnitedHealth，思派究竟价值何在？
PRS难挑大梁
思派的招股书将自己的业务描述的高深莫测，PBM常见，PRS、PPS少见，为此我们将思派的三条业务线进行了梳理。
企业如今都做起了解决方案的供应商，思派成立后的第一条业务线便是医生研究解决方案（PRS），招股书显示，在PRS业务线中，思派主要从事SMO业务，支持制药公司从I期到IV期临床试验的药物研发过程，同时也为上市后创新药物提供真实世界研究服务。
PRS业务的营收和毛利率都是逐年递增，其中SMO业务贡献大部分PRS收入，而SMO业务大多以输送CRC的形式进行合作。
简单翻译一下：医生研究解决方案这块业务主要靠SMO（临床机构管理组织）扛起营收大旗，SMO业务更像是一种人力派遣，靠着派遣CRC来巩固自己与厂家、研究者的关系。
截至2021年6月30日，思派分布在81个城市的试验中心已累计为240名客户提供服务，实现了27个省级肿瘤专科医院及5个国家级癌症治疗中心的全覆盖，同时在维系十大SMO客户方面实现了100%的客户保留率。
SMO对于客户的价值在哪？一方面可以帮助服务的客户拓展业务，进入全球研究者网络，使其有更多机会参与国际临床试验；另一方面提供合格的CRC，既帮助了研究者从繁琐的非临床工作中解脱出来，也帮助客户降低了成本。
然而SMO看似从逻辑上形成了良性循环，但实际上，在临床领域有丰富经验的研究者是很少加入SMO的，因为那些经验丰富的研究者都是有专业团队的，且他们已经同CRO建立了长期合作的关系，不需要借助SMO来帮其寻找项目，也不需要SMO提供额外的服务。
SMO行业市场规模从2018年的23.3亿元增长至2019年的33.6亿元，同比增长了44.2%，预计在2022年将进一步增长至100.4亿元。然而目前我国SMO行业受专业人才限制等发展困境，仍处于起步阶段，思派想靠SMO业务实现扭亏为盈有点难。
PBM难掩卖药本质
作为扛起营收大头的药品福利管理(PBM)是思派的第二条业务线。在这个业务里，高毛利额的特药成为了思派营收的主要来源，2017年，思派推出PBM业务，“PBM坦白来讲就是卖药，承认自己卖药很丢人吗？”业内人士告诉投中健康，PBM业务主要就是卖药+服务。
从业者表示，思派DTP药房仅仅三年有余就已然成为业内标杆，所以其营收能够独挑大梁也不无道理。思派专注于特药领域，建立了唯一一家全国性的特药管理平台，有30家特药药房已自当地医保管理部门取得「医保双通道资质」，截至2021年6月30日，思派已有81家特药药房。
有趣的是，2020年受疫情影响，思派依旧能够营收24.82亿元，2020年思派共有76家特药药房，我们粗略计算平均一家特药药房在2020年一天能够营收：24.82÷76÷12÷30≈9.1w，对于疫情如此严峻，年初还封过一段时间城的2020年而言，这个战绩可以说是“奇迹”。
业内人士透露：“AZ合作的DTP药房，平均下来一家一天5万很理想了，疫情期间（2020年上半年）平均一天2.7w左右”，与此同时知情者透露，DTP零售药房国药控股做的比较好的一天10w的情况都不常见。
但尽管如此，一年如此之高的营收也无法使其亏损收窄。招股书显示，思派健康在2018年、2019年、2020年期内的亏损分别为2.42亿元、5.96亿元、10.42亿元；2021年第一季度期内亏损为15.73亿元，上年同期的期内亏损为2.17亿元。
图源：招股书
战略性亏损不可怕，可怕的是假装战略性亏损。2018年、2019年、2020年思派的研发支出分别为1822.2万元、2485万元、4574.3万元，在亏损都以亿为单位计算的情况下，似乎千万级别显得有些渺小。
PPS新鲜出炉
思派的最后一个业务板块为供应商与支付方解决方案(PPS)，招股书中，思派将供应商定义为三甲医疗机构、医生、体检机构，支付方为其合作的保险公司。
业内人士坦言“所谓的PPS其实就是依靠保险工具进行惠民保、团险等业务，向保险公司收取保险经纪/代理费，或健康服务费”。
招股书显示，目前，思派为约一千万名个人会员及500名企业客户提供服务，在十一个主要城市的惠民保已注册有980万名个人会员。
思派自2018年成立PPS业务以来，营收显著提高，从2018年的31万元到2020年的3198.9万元，营收翻了百倍有余，从增幅上看似乎潜力无穷，但实际情况真的这么美好吗？
业内人士告诉投中健康，思派招股书中的PPS业务主要收入来自于其惠民保及企业补充医疗等员工福利业务的经济/代理费，根据行业一般水平，由自己开发并后续服务的企业补充医疗或员工福利业务，其毛利率多在70%~80%，折损的部分为必要的销售费用开支及服务过程中产生的损耗。
然而思派招股书披露的36.5%~53.5%的毛利率远低于一般自做客户的毛利水平，即便有惠民保等业务的分摊，其毛利率水平也低于市场水平。
业内人士表示“思派PPS业务中有多少是其自己开发的客户？又有多少是通过在市面上靠补贴，经济费等行为收来的企业客户？收来的客户能否有效地为它的PBM业务储蓄用户，如果不能的话，这部分收来的业务对于思派的意义又是什么？仅仅只是招股书上增加一些营收金额吗？”
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