同业存单与MLF利率倒挂，8月MLF平价缩量续做

正如市场预期，本月中期借贷便利（MLF）继续缩量续做。8月16日，央行发布公告称，当日开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕。

从操作规模和操作利率上看，由于8月MLF到期量达7000亿元，因此本月MLF为缩量续做；操作利率为2.95%，与上月持平，已连续17个月不变。

接受记者采访的多位人士认为，MLF保持缩量续做的主要原因在于当前市场利率与政策利率出现“倒挂”，即1年期同业存单利率低于1年期MLF利率，倒挂幅度约30个基点左右，在一定程度上抑制了本月银行对MLF操作的需求。

与此同时，MLF操作利率未作调整，也打破了市场部分存在的“降息预期”。东方金诚首席宏观分析师王青表示，当前货币政策并未转向全面宽松，监管层仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。

MLF继续缩量续做

由于7月央行刚刚进行全面降准操作，市场对8月MLF的续做方式颇为关注。毕竟降准后市场对货币政策是否启动宽松周期仍存疑虑，再加上8月份MLF到期量为今年以来最大，因此本月MLF如何操作将在一定程度上反映后续货币政策的方向。

央行在8月16日的公告中称，考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利（MLF）等因素，8月16日人民银行开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。

这也就意味着，和上月相似，本月MLF操作继续保持缩量续做。在不少业内人士看来，此次缩量续做的一个主要原因在于1年期同业存单利率与1年期MLF利率出现“倒挂”。因为一旦市场利率低于MLF操作利率（即出现“倒挂”），银行通过MLF向央行融资的需求就会减弱。

王青称，近期市场利率与政策利率“倒挂”幅度加大，银行对MLF操作需求减弱，同时也意味着全面降准后，政策面意在保持市场流动性处于不缺不溢状态，避免过度宽松。

今年5月以来，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率月均值降至MLF操作利率下方，且7月倒挂幅度加大至20个基点；截至目前，在降准效应下，8月月内倒挂幅度进一步扩大到30个基点。由此，市场利率与政策利率倒挂幅度加大，在一定程度上抑制了本月银行对MLF操作的需求。

另外，MLF的缩量续做也表明降准释放资金置换到期MLF的过程仍在持续。7月全面降准落地，其中释放的部分资金被用来置换到期的MLF，但央行当时并未明确置换量。如今，在7月置换3000亿元后，8月MLF再度缩量续作，表明这一置换过程仍在持续。

随着置换的推进，王青表示，此次降准释放的增量长期资金也将进一步减少，显示本次全面降准主要属于两种流动性工具的替代，在银行体系流动性结构优化的同时，流动性总量增加幅度有限，意味着当前政策面意在保持市场流动性处于不缺不溢状态，避免过度宽松，稳健中性的货币政策取向没有发生显著变化。

此外，随着碳减排支持工具屡被提及，此前市场还预期未来续作MLF的时候会以GMLF（Green MLF，绿色MLF）的方式续作一部分到期的MLF，尤其是在降准后，这一预期愈来愈强。

对此，中信证券研究所副所长明明表示，根据央行在二季度货币政策执行报告中对碳减排政策支持工具特点的介绍，这一工具可能更加类似绿色再贷款。“‘30·60’碳达峰、碳中和作为长期工作，我们认为大概率会创设一个更适合长期化的结构性支持工具，而非临时性的支持性工具，更应该倾向于类似再贷款或者2020年推出的两项贷款支持计划。”

货币政策并未转向

尽管此次MLF操作为缩量续做，但6000亿元的操作量仍高于市场预期，此前主流机构对此次续作量预期大概在3000亿~4000亿元。“在当前的市场环境下，央行仍进行了较大规模的MLF操作，说明其充分满足金融机构流动性需求、保持流动性合理充裕的取向。”光大证券固收首席分析师张旭对记者称。

在此过程中，金融机构资金结构也将得到优化，资金成本进一步下降。“这也许正是降准的应有之义，事实上，如果银行可以将降准的政策红利毫无保留地向下游传导，那么综合融资成本应稳中有降。”张旭表示。

与此同时，本月MLF操作利率未作调整，也打破了市场部分存在的“降息预期”。王青称，这表明7月全面降准更多属于针对小微企业等实体经济的定向支持措施，当前货币政策并未转向全面宽松，监管层仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。

展望下半年，王青认为，以MLF操作利率为代表的中期政策利率有望继续保持不动，未来出现“双降（降准+政策性降息）”的可能性不大。接下来，监管层将更多借助结构性政策工具，增加对小微企业等国民经济薄弱环节，以及绿色金融、科技创新和制造业投资等重点支持领域的定向滴灌，同时坚守货币政策稳健中性基调。

《2021年第二季度中国货币政策执行报告》也提到，未来，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。

对此，平安证券首席经济学家钟正生表示，总体上，政策基调偏向宽松，但货币政策进一步宽松或将从高质量发展的重点领域入手，而降息等全局性政策则需以经济下行压力增大为前提。

此外，在本月MLF操作利率不动的背景下，多数观点预计20日公布的LPR（贷款市场报价利率）料将继续保持不变。但需注意的是，1年期LPR报价下调动能或正在累积。

王青分析称，这是由于，一方面，7月降准消息公布后，包括3个月期Shibor（上海银行间同业拆放利率）、银行同业存单利率在内的中端市场利率下行幅度较大，银行边际资金成本有所下降；另一方面，降准本身可降低金融机构资金成本每年约130亿元，再加上6月初监管层已通过优化存款利率监管缓解了银行存款成本上行压力，由此判断银行下调1年期LPR报价的动能正在累积。

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