古井贡酒业绩公布前，海通国际、东亚前海证券研报“打架”谁赢？

一家看多，一家看空，投资者到底相信哪家的说法？

碍于制度体系或是江湖上微妙的人情关系，券商和分析师们在研报上大都会卖本家几分面子，给出“增持”、“买入”的评级。

卖方研究工作也一向秉承着“以和为贵”的原则，但近日，白酒圈出了一件趣事。海通国际发布了一份针对古井贡酒（000596.SZ）的研报——《高估值下的三重挑战》，给出了190元/股的目标价，并调低其投资评级至“弱于大市”。

市场上的“唱空”研报已然稀缺，更何况这是针对徽酒龙头的“唱空”研报。更有意思的是，另一家知名券商东亚前海证券，在海通国际研报发布一天后，公布了一份看多古井贡酒的研报，并给予了其“推荐”评级。

而近一个月时间里，德邦证券、中泰证券、国元证券等券商都给予了古井贡酒“买入”的评级。海通国际这篇研报的作者陈子叶、闻宏伟5月10日才对古井贡酒首次覆盖，给出“中性”评级，目标价同样是190元/股。

券商研报“打架”，古井贡酒质地到底如何？都是专业的市场机构，投资者该相信谁？

徽酒龙头遭看空

对于看空古井贡酒 ，海通国际给出了三大理由：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

换言之，海通国际的这篇研报认为古井贡酒目前估值偏高，未来业绩增速难以匹配。

拆开来看，首先，海通国际研报指出，如果剔除黄鹤楼的营收和关联交易，2016年-2021年，古井贡酒在华中地区（以安徽、河南和江苏为主）营收年复合增长率仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18%，2021年营收占比8.1%和6.6%。以此估算，海通国际预计近三年内，古井贡酒在安徽省内市场营收占比全国市场约67%，省外拓展尚在培育阶段。

即古井贡酒在主销区域——华中地区的营收增长速度要比其在省外开拓的新市场慢，但目前古井贡酒尚处于全国化过程中。

2019年1月，古井贡酒董事长梁金辉曾提出了一个大胆的目标，在未来5年（2020年～2024年）收入要达到200亿元，对比100亿的收入增长一倍。即“再造一个古井贡酒”。

为了实现该目标，古井贡酒走向全国化，过去一年省内外市场销售均有不同程度的提升。

财报显示，截至2021年末，华中区域仍为古井贡酒第一大收入区域，实现了113.11亿元的营业收入，在总营业收入中的比重虽然较上年的87.6%有所减少，但仍高达85.23%。

相对应的是华南、华北地区的收入分别为10.71亿元、8.78亿元，同比分别增长了54.49%、51.38%，且总营收占比略微上升，分别同比增长0.98%、1.34%。

不过，作为古井贡酒的主销市场，华中地区的年复合增长率却低于华北、华南两个市场。且在2020年，公司大本营华中地区的营业收入下滑了3.34%。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬认为，区域龙头酒企走向全国化，目前的机会并不大。

朱丹蓬表示，古井贡酒从2000年开始就布局全国化，但是目前只扩展到周边的几个省，其他的地方基本上都是全军覆没。全国化并不是一蹴而就，酒企的运营模式一定要跟当地的大商结成联盟，比如酒鬼酒的内参酒模式。否则的话，其要去做全国化的运营，基本上是没有成功的可能。

其二，海通国际研报认为，古井贡酒的年份原浆销售增长乏力，预计未来两三年价格贡献将收窄。

古井贡酒目前拥有年份原浆、古井贡、黄鹤楼和老明光四大品牌，其中年份原浆是公司主打的中高端产品。

2021年，年份原浆实现营业收入93.08亿元，同比增长18.81%，但该产品销量仅同比增长1.4%，库存量却增长了111.26%。这也意味着，年份原浆量平价增，量的增长并不高，在价格上趋于高端化。

官网显示，年份原浆的年三十与古26定位千元以上，参与高端市场竞争。古20产品为公司次高端的代表产品之一，在经过多次提价后，价位目前在600元。

其三，海通国际研报指出，古井贡酒毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，连降4年；净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，连降3年；销售费用率尽管连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。古井既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。

换言之，古井贡酒过高的销售费用严重侵蚀了公司利润。

财报显示，2022年一季度，古井贡酒实现营业收入52.74亿元，同比增长27.71%；实现净利润11.32亿元，同比增长34.85%。力压金种子酒、口子窖和迎驾贡酒，稳坐徽酒第一把交椅。

但古井贡酒只是胜在营收规模上，盈利能力上弱于其他徽酒品牌。2021年古井贡酒净利率17.89%，同比下降0.06%。同期，口子窖和迎驾贡酒净利率分别为34.35%及30.3%。

事实上，单论净利率，古井贡酒在19家上市酒企中一直处于较低位，而居高不下的销售费用严重侵蚀利润是一大原因。

数据显示，2021年古井贡酒销售费用40.08亿元，同比增长28.42%，同期净利润仅23.74亿元，销售费用率则高达30.2%。而贵州茅台仅有10%左右的销售费用率，与古井贡酒同为百亿酒企的山西汾酒、泸州老窖等销售费用率在15%上下。能到达30%以上销售费用率的百亿酒企仅古井贡酒一家，与老白干酒、皇台酒业等小型酒企相当。

公开资料显示，古井贡酒董事长梁金辉，营销出身，历任《古井报社》主编，市场部总监等职位，曾因古井贡酒·年份原浆案例一炮而红，在2014年接任古井集团董事长。

酒业专家、武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青表示，消费者回归理性，在圈层营销和意见领袖的引领下，古井贡酒、金种子等安徽酒厂擅长餐饮渠道盘中盘这种营销技巧在一线名酒厂品牌力挤压下无法施展力量。

“中高端白酒是社交属性，喝酒代表面子，不少高端酒赋予文化的符号意义，如汾酒做行走的汾酒、泸州老窖做诗酒大会、舍得做智慧大讲堂等，他们围绕着中高端人群寻找精神上的关联点。在中低端白酒市场，渠道竞争异常激烈，徽酒没跟上时代进行产品升级，导致渠道的营销费用较高。”肖竹青说。

对于海通国际的这篇研报，古井贡酒目前暂无回应，内部工作人员称请关注公司公告。

东亚前海证券“力挺”

另一家知名券商东亚前海证券的研报给出了截然不同的观点，其研报指出，古井贡酒作为国内老八大名酒之一，历史源远流长；安徽省以及周边白酒市场潜力大，为徽酒发展提供丰厚土壤；产品、渠道、品牌多方发力，成就徽酒龙头。

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