周期拐点已至！如何把握制造业景气投资？慢牛重启，市场博弈，下半场且看这两条主线……(2)
主持人：回顾A股历史的估值，目前A股的估值水平其实并不算太高。经济仍然处于一个弱复苏的阶段，其中以“新半军”为代表的硬科技行业的长期增长确定性相对来说也是比较强，空间也比较大，那么反弹的表现也比较突出。
淑彦总，您过去两年凭借在周期研究方面多年累积的经验，也是解锁了投资的黄金密码，至少在去年还有前年这样的市场环境当中，给投资者带来非常好的投资体验。想替投资者来问一问，那您认为接下来的行情将如何演绎？大的方向上我们肯定是比较乐观的，具体会如何演绎呢？
李淑彦：首先，我们用两句话去回答这个问题。从一到两年的时间维度，或者说一到三年的维度，战略层面我们是高度乐观的。
之前我们一直讲，认为新一轮的慢牛又启动了，目前已经处在右侧，这是我们从战略层面的乐观态度。
从战术层面，最近回调了一个月，回调的因素也有很多，有之前在新能源领域板块不断上涨之后，本身估值压力的消化。另一方面，国内的基本面也出现了一些变化，所以出现了这一个月的回调。
我们从战略层面是高度乐观的，经过这一个月的回调，到目前的位置，基本上也把国内经济弱复苏的波折也反映进去了。弱复苏并不是一条直线一直往上走，它也一定会有波折。所以从战术层面，我们也认为这个位置是比较好的点。
主持人：那可不可以理解为景气成长和稳增长是下半年的两条主线？
李淑彦：我们是战略、战术都比较乐观，其实是高度乐观的状态，我们认为投资方向、投资机会是比较广的。既包括前期涨得比较多，最近一个月有回调的高景气赛道，像新能源也好，包括过去这几个月表现相对也不那么突出的像消费、顺周期的一些板块，我们都认为，随着整个中国经济复苏的势头越来越明晰，叠加它们本身估值比较低，机构配置比例也比较低，往后看都觉得还是有不错的机会。
主持人：我们也想问一下牟总，近期高层在多个会议上对房地产市场也做出了比较重要的部署，今年以来全国各省多地都放松了对房地产调控政策的动作。随着宽松政策的预期进一步加强，您是如何看待房地产行业在今年三、四季度的演绎情况？对于地产的下游的像建材、家电，您认为有什么样的影响？
牟一凌：首先，地产的中长期维度肯定是没有太大问题，因为毕竟这个行业存在于中国，同时整个龙头企业也在逐步提升自己的市场议价能力。
但对房地产股票本身，我们会看到历史上的价值股的修复会有几个阶段，第一，是悲观预期的极度修复，政策上出现逆转；第二，是持续的估值修复，看历史上比如说以最早的白酒，还有这两年涨得比较好的煤炭，它需要一个长期的ROE趋势能够确立重新上行。
地产在今年可能看不到第二个点，但第一个点是可以期待的。我们最近逐步在看到房地产的问题已不再是地产股自己的问题，它已经变成很多行业共同的问题，那我相信离这个时点就不远。
第二个方面，就是对地产的整个产业链或者是地产所拉动的需求部分。现在大家直觉上觉得地产的占比非常得高，它有两个概念：一个是流量表的概念，就是说每年拉动了多少的经济。经过这两年的结构调整，地产在直接拉动的经济部分已经在往下掉，大概已经回落到了16%左右，跟海外已经差不多了。更关键的是它牵涉到的整个社会非常大的一个资产负债表的问题。这一块也需要我们在地产上有更多的政策调整，这也就意味着未来我们可以有更乐观的期待。
对于产业链上的整个需求，随着行业逐步修复，这时分子端肯定都是改善的。但是做投资其实有一点就很重要，那就是弹性。在整个产业链上我们做了一个梳理，地产拉动的需求大概可以分为上中下游几个环节，我们可以从库存和产能的视角去看紧缺的部分在哪里。
现在整个经济中，越往中下游靠，库存的比例就越高，但是产能利用率相对比较低；越往上游走，库存相对比较低，但是产能利用率比较高，比如说冗余少。比如说整个产业链一旦需求恢复，你会发现最大的利润和弹性的部分一定会给冗余比较少的环节，它赚走大部分的利润。
2016年之前，在供给侧改革或甚至在2020年之前，大家习惯的是炒地产链的中下游，因为这些环节都是相对来说，又有品牌溢价，又有比较好的量的增长的逻辑。但是往后可能我们会发现，在需求真的恢复的时候，弹性会往上游去转移。其中有供给侧改革的成果，也是过去十年全球最上游的资源资本开支不足，形成了一个共振的成果。所以说这是我对整个地产链地产以及地产所拉动的需求的看法。
主持人：刚刚，牟总从这个房地产的上中下游都进行比较详细的解释。从去年的下半年以来，由于政策的收紧，房地产市场整体走入了下行的通道。但是今年政府也是做出一些边际的地产放松，包括受到停贷事件的影响，我们相信地产行业大概率会至少迎来一次修复性的行情，那刚刚牟总也是给我们解释了这一点。
的确，稳增长无疑是2022年经济发展的总基调，复盘前7个月的稳增长相关的行业，尽管在市场大幅调整阶段表现出一定的抗跌性，但是后续表现尚不及新能源产业链。根据最新的会议精神我们也看到，财政支出其实有点低于大家的预期。淑彦总您觉得下半年稳增长这条主线大概率将会如何演绎？哪些行情有可能会在这个演绎当中获得收益？
李淑彦：大的稳增长总盘的确在发力，从财政支出的角度、从基建增长的角度、从一些物料的拉动来看的话，还是在发力的。对于政府稳增长的诚意和力度倒不用质疑，包括金融数据层面也支持这一点。
但的确因为目前地方政府也面临自己很多困境，包括财政收入的问题，包括土地出让的收入大幅锐减，导致整个财力明显受到影响的问题。所以你指望整个基建的总盘子能够有持续的高增长是不现实的，它更多的是临时性的手段。
这个时候如果要在稳增长中找到一些比较好的机会，首先可以关注地产链，因为周期一旦拐头往上的时候，地产不会在半年、一年的时间范围内马上向下，跟基建不一样，地产它会有自身的周期，它一旦起来就会有一定的持续时间。
另外一方面，基建也还是有持续性更长的一些方向，主要还是集中在偏新兴产业的，尤其是和整个电力系统的改造相关的方面。无论是绿电也好，还是电网层面的一些投资，包括智能电网、特高压等等这方面的投资，可持续性会更强一些。
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