降准预期落空、盈利下行，挖掘三季报结构性机会
1. 三季度经济扰动因素增加
三季度，中国GDP同比增长4.9%，低于预期0.6个百分点。总体看，中国经济在三季度动能继续弱化，同时干扰因素变多，经济增长下行压力加大，挑战增加。
生产端看，9月工业增加值同比增长3.1%，低于预期0.7个百分点。工业生产受到上游原材料和电力供给紧缺、价格上涨和限产等影响，盈利和生产活动出现下滑现象；服务业供给恢复相对较好，新订单、从业人员和业务活动预期均有所恢复。
从需求端看，9月社零总额同比增长4.4%，略高于预期，消费在结构性分化问题有所缓解，但耐用品消费逐渐乏力拖累消费总量增速；房地产、基建和制造业投资增速继续下滑，9月累计同比分别为8.8%、1.5%、14.8%，三项投资活动分别受制于房地产融资调控、地方政府投资意愿降低、企业盈利受挤压等因素而难言乐观。
四季度，上述各领域运行趋势料不会发生明显反转。通胀趋势长期化、限产加码、疫情散发等扰动因素，叠加居民消费疲弱以及投资意愿走弱和资金限制，四季度的经济增长形势也不容乐观。
2.生产端：外需和限产互相拉扯，生产活动相对正常
9月工业增加值同比增长3.1%，能耗双控政策短期内大大压缩了工业活动。由于限电停产具有行业的普遍性和蔓延性，且集中于中上游工业。未来增长将处于继续外需拉动与限产和涨价的拖累这两方力量的拉扯中，由于限产和涨价的持续性似乎更强，而外需则面临全球经济的不确定性，未来工业生产恢复趋势倾向于弱化。不过从产能释放角度看，工业企业面对订单，在限电停产的困境下依然坚持了相对正常的生产活动，预计未来产能利用情况能够保持较高水平。
3.需求端：消费有所回暖但幅度有限，投资活动继续趋弱
9月社零总额同比增长4.4%，较上月回升1.9个百分点，限额以上零售额增速2.8%，限额以下零售额增速4.62%，显示疫情影响减弱和终端消费回暖，但汽车缺芯问题持续，继续拖累中高端消费。随着价格从上游向下游继续传导，零售企业盈利和营收可能会边际改善，带动社零总额缓慢回升。
投资领域，房地产投资热情已转为冷静，并对未来前景产生更加理性的认识。这将压制房地产的投资活动，近期土拍市场的走弱也反映了这一现象。目前看，针对融资端的政策不会放松，更多是在购房需求端做一些边际上的调整，如此会抬升房价，短期内较难刺激房企增加投资。
基建投资增速回落至年内低点，两年平均增速仅为0.4%。未来仍很可能受到地方政府资金投入意愿较低的限制，而无法在短期内明显起色，即便地方债发行提速，造成的可能也只是财政存款沉积再现，近期财政存款的积累已经显现了一定的迹象。
制造业投资仍受前期盈利高增支撑，较为景气。但若从设备和库存这两大项来看制造业投资，近期扰动因素和长期趋势都不太有利。从设备投资看，停电限产以及上游价格上涨都在压制生产活动，但需求端则受到外需拉动，目前形成了紧平衡状态，产能扩张的意愿总体不大。从库存看，企业存货仍然在积累，但从主动采购量减少这一现象看，目前的库存周期很可能处于被动补库存阶段，未来的主动投资意愿也相对较小。因此总体看，制造业投资未来的唯一希望是外需的持续爆发。
02 利率债
1.市场回顾：流动性回收叠加通胀压力，利空债市
上周1年期国债收益率下行3.7BP至2.34%，5年期国债收益率上行7.3BP至2.82%，10年期国债收益率上行5.7BP至2.96%，30年期国债收益率上行8.8BP至3.52%，中长端利率继续走高。
资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4600亿，其中有5100亿逆回购到期，投放500亿7天期逆回购，投放5000亿MLF对冲到期；本周将有600亿逆回购到期。整体来看，流动性继续回收。
供给面来看，上周利率债净融资额为1394亿，其中国债净融资额为300亿，地方政府债净融资额为64亿，发行节奏小幅恢复，但仍处低位。
基本面来看，9月份金融数据公布，其中9月PPI同比上涨10.7%，略超预期，为有记录以来的历史新高。通胀担忧限制了货币政策空间，宽松预期不断滞后，对债市形成利空。
政策面来看，央行召开新闻发布会说明四季度政策，并未提及降准，且要灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，因此降准短期来看可能性不大。
2.投资展望：降准预期落空，货币政策仍求稳
近期，流动性回收幅度显著，中长端收益率持续上行；其次，PPI居高不下，货币政策转向宽松的压力犹大；再者，经济基本面拐点未现，逆周期调节的需求也不弱。总体来看，货币政策仍面临进退两难的困境，短期债市受流动性收紧和通胀预期的影响出现回调，但当前收益率已经接近7月降准前位置，继续上行的空间较小。当前，经济下行压力加大，但货币转向宽松需要见到PPI转而向下，且地方政府债发行不断滞后，债市整体中性偏空。在货币政策求稳的情况下，仍维持利率将会窄幅波动判断。
03 信用债
1. 信用债：债券发行及到期偿还情况
一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行215只（上两周276只），总发行量2025.82亿元，总偿还量2198.12亿元，净融资额-172.30亿元。
2. 信用债：发行行业情况
分行业看，除金融业外，共发行540.5亿元，交通运输、仓储和邮政业、综合业、建筑业发行金额占比较靠前。
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