【月度策略会】中粮期货研究院月度策略会（第55期）会议纪要
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01
宏观：夷歌数处起渔樵
摘要
北方疫情开始向沿海与南方扩散，关注疫情实时状况。工业景气问题与疫情扰动构成短期预期差，短期投资可以继续利用预期差。商品主受供给驱动，需求不构成利多接力。供给拐点确认后，价格可能就此筑顶。
近期北方疫情开始向南方扩散，长三角与山东等沿海地区开始出现个例境内阳性病例。如果疫情问题再度影响到社会活性，则过去内需走强的逻辑将被证伪。密切注意疫情动态，成为把握内需旺季预期差的关键。如果此轮疫情拐点确认，内需类资产的强势将被广泛验证，所以在此之前的争议时期是布局投资更好的时机。
10月制造业PMI再度走低，连续2个月位于荣枯线以下，似乎国内衰退周期的开启正在确认。宏观长线逻辑在政策转回稳增长前是正确的，但通过PMI分项数据透露短期同样存在与笼统认知的预期偏差。过去制造业的不景气，主要被地产链条、上游商品暴涨、外需新增变量趋缓共力所致。当前上层对稳地产的重视下，地产在短期对经济的负面影响将有所降低；其次更需关注上游商品价格回落，打开下游利润空间的变量。PMI中产成品库存开始下降，意味着需求的相对惊喜（库存去化）；出口新订单有所上升。 结合当前过于悲观的预期，至少在短期可以去把握这个偏差的存在。
而海外需求的强势与境内需求不弱的预期差如果兑现，并不能构成当前商品的利多。原因在于商品过去的上涨主要受供给驱动，上涨幅度已大幅透支了需求侧的变量。商品金融属性的大幅增强，意味着商品的产业逻辑将有所弱化，而金融逻辑中的预期管理将在此轮商品牛熊中更为突出。通过海运权益、BDI指数、国内政策，商品供给拐点基本确认，因此对于受供给暴涨的品种，价格顶部也基本确认。而像原油涨幅相对温和的品种，仍需继续等待自身供给拐点以及需求想象力的枯竭。 强需求在暴涨的品种面前，当心更可能成为利好出尽的鬼故事。
02
黑色：似曾相识燕归来
摘要
黑色在十月出现了大幅回调，今年的第二轮行情在煤炭短缺问题缓解后结束，并快速走完了过高价格的回归。目前各品种的价格接近了今年涨价前的水平，市场心态也出现了转向熊市的迹象。
1
矿焦螺的市场结构
铁矿处于底部区间：铁矿在降价过程中基差回落，现货高价风险释放；而铁矿的牛市通常表现为现货牛，现货低价易发力；另外，铁矿远期贴水不断缩小，底部效应显现。
焦炭顶部风险释放：焦炭在期货回落中基差回归，现货高位暂稳；焦炭熊市通常表现为期货熊，期货下跌趋势强；目前焦炭远期贴水修复，市场恐高心理得以释放。
螺纹期货提前转折，现货有待跟进：螺纹在期货下跌中基差上升，现货反过来受期货影响；螺纹远期贴水扩大后急速收缩，悲观情绪提前释放；螺纹十一月大概率进入低位调整。
2
需求不振引关注
七月以来，房地产投资的表现持续较差，土地购置和新开工面积同比大幅下滑，销售面积也表现不佳。市场对本轮房地产扩张周期结束的关注度显著提高。十月的钢材表观数据预示了房地产投资仍会维持在低位，旺季的需求增量极少。螺纹面临成本下滑和需求不振双重压力。
热卷需求相对螺纹将有更好的表现。房地产后周期相关的家电在四季度预计仍会出现环比的回升，汽车产量也有从芯片荒影响走出回升的迹象。此外，热卷在近期产量受限较螺纹更甚，厂内库存也更低。预计卷螺价差会进一步走阔。
3
铁矿尚无上涨动力
铁矿总量过剩的趋势未改，港口库存持续上升。产量平控和能耗双控对高炉限产的制约从政策上看有放松的可能，但钢厂尚无增产意愿，港口的日均疏港量维持在低位，高低品价差未能扩大。库存累积速度较快，澳大利亚和巴西的发货量被动下降，对价格压制较大。
4
关注结构性机会
钢材需求不振，成本下滑，市场出现与2014/2015年相仿的熊市心态，不同的是双焦和成材价格相对铁矿依旧偏高。铁矿价格相对低位，但无上涨动力。双焦价格期货和现货背离，建议暂时回避。热卷需求环比好于螺纹，关注卷螺差扩大机会。
03
油脂：登高丘而望远海
油脂近期持续走强，棕榈油和菜油轮番领涨，涨幅高于外盘。内外盘利多驱动并没有出现太大的变化，资金情绪依旧保持火热。
从基本面的情况来看，美豆后期需要关注的重点在于美豆出口销售以及南美天气。美豆出口方面进度慢于往年，南美基本已经进入拉尼娜天气状态，过去30天内巴西南部和阿根廷东北部降水偏低，未来两周预报有改善。不排除后期存在天气炒作的可能，但短期来看美豆驱动力不足，预计将会以弱势震荡的走势为主。
从产地棕榈油基本面来看，劳动力缺失以及季节性减产的双重影响下，供应端还将处于缩减的趋势。而需求端，主要需求国印度补库节奏可能会放缓，但后期仍存在排灯节的节日备货需求，我们对于后期产地棕油出口还是持有偏平稳的观点。总的来看，产地棕油在年底前预计还将呈现去库存，对价格仍有支撑。
从国内油脂来看，豆油和棕榈油的库存偏低的大格局仍然存在，后期大豆到港仍偏少，豆油供应继续保持偏紧，如果不进行抛储，则豆油库存还将处于低位。棕油库存略有上升但紧张的状态并没有太大的改变。整体国内油脂呈现高基差低库存的状态。
总的来看，油脂市场情绪仍然比较火热，外盘棕榈油基本面偏强的格局还将继续存在，为价格提供支撑，预计价格仍将在高位运行。但由于国内豆油是否抛储存在不确定性，操作风险较大。
04
玉米：山长水阔知何处
玉米10月份走出一波超预期大反弹行情，在长期年度基本面偏强背景下，期货盘面提前抢跑，现货受短期供需错配、新粮上市延迟影响，现货价格跟涨，尤其是华北现货的领涨更为显著。行情走到当前阶段，短期供需错配、中期看卖压、长期看政策。市场悲观预期扭转，重回缺口预期上来，单边策略建议回调买入，但回调幅度有限。另外10月份淀粉也发生错配行情，矛盾集中在11月合约以及CS-C价差上面，后期随着主动累库，价差矛盾的爆发持续性存疑，价差策略可考虑做空5月CS-C。
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