【直播文字回顾】券商行业研究方法探讨

【路演主题】券商行业研究方法探讨
【路演时间】2021年10月28日15:30-16:30
【路演嘉宾】孙婷，海通证券非银行金融行业首席分析师

【点击回看直播】

以下是直播回顾文字内容：

孙婷：今天下午非常荣幸，有机会跟大家一起探讨一下证券行业的研究方法，在讨论的同时也会回顾一下这二十年以来证券公司发生的盈利结构之类的变化，包括在这个过程当中市场对证券公司的估值方法，关于证券公司券商股的定位也都在发生变化。

以前通常是非银行金融放在一起讲，非银行金融下面两个最重要的子行业：一个是保险，一个是券商。以前一个小时的时间可能会用50分钟到55分钟讲保险行业，因为保险行业特别复杂，它的利润表、资产负债表，各个科目跟其他的行业都不一样，券商留的时间相对比较少，因为券商的业务相对来说比较简单。但是现在行业的现状是证券行业可创新的东西越来越多，我们今天从最开始讲起，先讲一下证券公司到底是做什么的。

证券行业或者证券公司的业务相对来说还是比较简单，尤其是对炒股的人来讲非常容易理解。证券公司主要是这张PPT里面列出来的五项：

一、经纪业务，经纪业务是市场最常规、券商最主营的业务。经纪业务很简单，就是交易量乘以佣金。券商肯定希望交易量越高越好。在2007年市场特别火爆的时候，成交量在高点时大概每天3000亿，今年以来日均成交量在1.1亿，三季度单季日均超过1.4亿，9月份单月日均超过了1.5亿。随着资本市场的发展，证券市场的成交量不断提升，而且提升的速度非常快，证券市场也一直在扩容，从之前上千只股票到现在市场上有四五千股票，所以成交量在持续提升。

除了量的因素之外还有价的因素，就是佣金率。证券行业的佣金率在持续的下降，简单的说一下，这些年证券公司的佣金率在持续下降，而且降幅也很大。跟刚才说的成交量正好相反。在2007年、2008年的佣金率可以到0.16%、0.17%。到2014年、2015年的牛市，当时的佣金率还有0.05%左右的水平。现在的佣金率已经降到了0.03%以下，甚至证券公司都已经做好了持续在0.03%以下，甚至更低的准备。

随着佣金率的下降，虽然是日均成交量这些年持续提升，但是证券公司经纪业务收入并没有显著增长，增长的速度并不快。刚才说经纪业务大家最关心的一个是成交量，一个是价格，佣金率也是一个非常重要的因素。这是第一项经纪业务，经纪业务是大家传统上认为证券公司最基本的一块业务。从经纪业务占到券商收入比例的角度来讲，也的确在十几年前证券公司经纪业务的收入占比最高时曾经达到70%、80%的水平，现在经纪业务的收入占比已经降到了20%到25%的水平，其他的业务也在稀释经纪业务的占比。

二、承销业务，承销业务最普遍的叫法是投行业务。对于券商投行来讲主要是两个方向，一个是债券投行，还有一个是股票投行。股票大家接触最多的是IPO，IPO不管是股票承销还是债券承销，依然跟刚才说的经纪业务比较像，还是量和价两个因素。量就是股票发行的规模，包括IPO的规模和再融资的规模，债券就是债券发行的规模。

价格就是证券公司收取的承销费率。承销费率就不像刚才说的经纪业务佣金，全行业都有一个非常标准化的0.02%、0.03%的水平，投行承销费率差异非常大，当然债券承销费率要低很多，其次再融资也要高一些，最高是IPO的承销费率，甚至在IPO内部，低的也有2%、3%，高的20%、30都有。所以这个就没有一个统一的结论，就是承销到底是什么样的水平，这的确是差异会非常大。

投行跟经纪业务加在一起，这两块是最传统的，大家觉得是券商的主营业务。但是有一点这里要说一下，投行业务占到券商的收入比例一直以来不是特别高。刚才提到经纪业务占到现在券商的收入比例是在20%到25%的水平，而投行的收入占比一直是在10%到15%，现在最新的水平是在11%、12%的样子。这是最基础的两块业务。

三、自营业务，随着券商现在资金体量的增大，各家券商现在的自营规模也都比较大。自营基本上是属于证券公司自己的投资业务，主要是两个方向，一个是债券类的投资，另一个是股票类的投资。债券类的投资、固收投资占比高很多，可能80%、90%都是固收类的投资，股票的投资占比相对来说低一些，基本上都控制在10%到20%，甚至现在从区域上来讲还要更低一些，有一些公司也出现了10%以下的情况。

自营主要的决定因素首先是证券公司自己的自营规模，另一方面是当年股票市场以及债券市场的表现，这就不是证券公司自己能控制的了。

四、券商资产管理业务。最近一段时间，资产管理、财富管理在资本市场是一个最火热的话题，券商的资产管理也分为两部分，一方面是券商自己的资管公司，还有一块是券商一般来说都会有一个一参一控的基金公司，比如广发证券就控股广发基金，参股易方达基金，海通证券参股富国基金，控股海富通基金，这种情况在券商当中是比较常见的。

随着这几年券商自己的资管业务发展很快，另一方面这几年随着整个市场的扩容，市场从2019年以来的三年牛市，使得基金公司的收入利润增长，包括基金的发行体量增速也非常快，在部分基金公司利润来源都已经变化了券商自己最主要的收入和利润来源。所以资管业务依然还是跟刚才说的比较类似，一个是资管的规模，另一方面是管理费率。从现在来看更重要的是资管的规模。

五、类贷款业务，统称为资本中介类业务。资本中介类的业务主要有两块，一块是两融，融资融券，另一块是股票质押。这两个业务对券商来讲是类贷款、类融资的业务，券商在这当中主要赚取利差。所有的分析都是基于量和价两个方面，比如券商在两融在中间能赚到的利差有多少，同时还要关注两融余额。比如去年年初两融余额全市场在1亿出头，现在一年多不到两年的时间过去了，全市场的两融余额接近1.85亿，两年的时间差不多就翻倍了，所以券商两融业务增长也很快。

股票质押增长比较快的是在股灾之后的2016年、2017年，在2018年因为当时证券公司股票质押业务曾经出现过一定的风险，这几年股票质押业务的规模相对来说会比较稳定一些。但是这一块业务跟券商最开始说经纪业务和投行的新资产业务不一样，它更多是赚取利差，通过资产负债表扩张来赚钱，这跟银行的业务略微有点类似。这是2012年、2014年创新大会之后券商新增的一部分业务。

现在对券商来讲最基础的依然还是第一个经纪业务，为什么经纪业务很重要？因为它几乎决定了后面其他业务到底能不能发展的好。经纪业务最根源的还是交易量的因素。

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