恒力石化，千亿化工龙头如何穿过估值“逆旅”？
今天要跟大家介绍的这家公司叫恒力石化（600346.SH），目前总市值超过1500亿元，化工板块的龙头之一。乍看起来，这家公司似乎有些难以看懂，比如公司的主产业链是“芳烃（PX）—PTA—聚酯—涤纶丝”，这几个名词拆开了都认识，但组合在一起就让人看着头晕。
先别忙着打退堂鼓，虽然化工股没有人工智能、新能源们“性感”，也不如酱油、白酒们接地气，却同样具有深入研究的价值。
在今年3月发布的《2021全球胡润富豪榜》上，恒力石化实控人陈建华、范卫红夫妇以2600亿元财富首次杀入全国前十，力压刘强东成为“江苏首富”。
他们之所以身价大涨，离不开恒力石化的助力。而在近期发布的《胡润百富榜》上，陈建华夫妇排名下跌至第12位，背后自然也免不了公司市值的大幅下滑。
同时，恒力石化的三季度单季净利润增速也出现下滑，市场中出现关于“戴维斯双击”的担忧。那么，这家化工龙头市值涨跌背后的逻辑是什么？公司的核心价值又如何？我们将从公司的核心业务、新兴业务、估值逻辑、财务状况等方面来一探究竟。
01 “大化工”的优势与槽点
恒力石化的发展历史，是一个标准的从下游向中游、上游不断回溯的过程。
陈建华夫妇最早以销售丝织、化纤产品积累了第一桶金，之后于1994年收购了一家纺织厂，开启创业之路。纺织厂对聚酯纤维（俗称“涤纶”）的需求量非常大，为了节约成本和保障原料供应，恒力便自建了涤纶工厂，一脚踏入化工领域。
涤纶的原材料为PTA（精对苯二甲酸），而PTA的上游原材料为PX（对二甲苯），这两种原材料相当倚重海外进口。恒力为进一步掌握主动权，又开始进军石油炼化，最终成为我国首家实现化工全产业链的企业。在2021年的《财富》世界500强排名中，恒力石化排名第67位，民企能够做到这个规模已属不易。
这里之所以把恒力石化的发展历程捋了一遍，主要为了让整个产业链更为明晰，更容易理解。而产业链的冗长繁复，也造就了化工企业“重资产”的特质。要想在这样一个行业掌握话语权，产能与规模至关重要。
目前，在上游方面，恒力石化拥有2000万吨炼化一体化项目，配套450万吨PX产能；中游方面，现阶段拥有PTA产能1160万吨，为全球单体最大的PTA工厂；下游方面，恒力石化的产品种类比较丰富，比如涤纶民用长丝、工业长丝、聚酯切片、工程塑料、聚酯薄膜、PBAT等等，详细信息可以参考下图。
总之，作为贯穿炼化全产业链的“大化工”龙头之一，恒力石化的经营规模确实配得上目前的行业地位。
但是，作为投资者要注意的是，规模大并不意味着一定会受到资本市场的青睐，否则“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”也不会在A股长久流传。而恒力石化作为大宗商品原材料的生产企业，身上也难免有“周期股”的影子。
当然，恒力石化与“三桶油”有所不同。比如汽油、柴油、航空油等油气产品，从原油开始，基本只需要一道工序即可完成。而石油之所以被称为“工业的血液”，绝不是仅仅作为动力燃料而存在。石油产品可以加工出超过5000种重要的有机合成原料，比如经久耐用的涤纶、尼纶、腈纶等合成纤维、苯胺染料、洗衣粉、糖精、人造皮革、化肥、炸药等等，均来自石油产品加工。
从石油生发出的产业链条足够长，而恒力石化所追求的，就是在中间环节炼化出别的产品，进而再生产出别的产品，而每个中间环节的产品都可以单独销售。这种情况下，虽然大宗商品的周期性影响很难最终避免，但冲击会更小一些，特殊时期还可以起到抵御风险、稳定盈利的作用。
反过来看，这样的布局也并非没有槽点。因为从整个产业链来说，其主要利润主要来自于原油炼化与差异化的终端产品，中间的基础性炼化产品虽然非常重要，但赚钱不易。比如恒力石化利润最高的产品是上游的炼化产品如PX，2020年的毛利占比达到66%，而PTA产品虽然重要，占比却只有11%。
那为什么不可以砍掉利润不高的中间环节？这是因为中间环节如PTA产品虽然盈利能力不强，但承担着提供研发实验品，积累研究新品工艺技术的作用，而重视基础性的炼化产品（如PX、PTA）是整个行业的共识。
这也就不难理解炼化企业的另一个槽点，就是“资金密集”。一个炼化工厂想要投产，必须从头到尾所有设备全部完工，资金占用量大。这从恒力石化常年70%以上的资产负债率和500亿上下的短期借款就可窥一斑。
此外，化工行业的复杂的工艺、安全生产的重大责任，都是投资时不得不考虑的问题。
话说回来，重资产投入、资金密集、生产工艺复杂且危险等元素也是非常牢固的护城河。随着新旧产能替换和市场竞争，化工行业集中度不断提升，恒力石化作为龙头公司，在行业竞争中已经占有先机，相对更容易实现跨越市场周期，得到长久回报。
但是，尽管恒力石化的护城河较深，如果主营产品发展空间受限，新产品缺乏想象力的话，资本市场恐怕很难给出更高的估值，这就是我们下一部分要讨论的。
02 PX产能需求仍在， 新材料或为提升估值关键
先看一下恒力石化的主营产品PX。目前，其仍是公司炼化产值中最重要的一种，这种材料是重要的芳烃产品之一，用途广泛，主要用于生产绦纶纤维、聚酯容器、涂料、染料等，也可用作医药、香料、油墨等的生产原料。
对于非专业人士来说，PX以及PTA等材料应该比较难理解，其实对投资者来说，明白产品的市场前景就已经足够了，没必要把化学方程式都弄得一清二楚。
市场前景来说，随着纺织业的高速发展以及下游聚酯和中游PTA的快速扩张，我国对PX的需求仍很旺盛。智研咨询数据显示，2018年-2020年，中国PX的表观消费量分别为2714万吨、2975万吨和3432万吨，增速分别约为12.79%、9.62%和15.37%；同期进口量分别为1590万吨、1498万吨和1386万吨。虽然仍然需要大量进口PX，但依存度在降低。
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