周期股的本轮回撤，未必是其投资价值的终结？

智通财经APP获悉，在招商证券12月5日召开的电话会议上，宏观分析师张岸天在谈到周期品价格与周期股投资时表示，周期品价格和其相关板块股指的方向背离时常出现经济周期拐点的波峰/波谷形成以后，在成本侧支撑的价格利好充分兑现、政策转向保供稳价以后，板块先行下行。而周期股的本轮回撤，未必是其投资价值的终结。如果今年四季度经济增速触底回升，需求预期好转；周期品的长期推动性因素落地，那么板块在中期或仍有一定支撑。

以下为张岸天分析师主要观点：

对于周期股，我们先从需求、供给、流动性和风险偏好等宏观角度对周期品及其相关板块的股指走势进行了分析，并关注了供给侧改革以来二者方向背离的特别时期。实证表明，周期品价格和其相关板块股指的方向背离时常出现经济周期拐点的波峰/波谷形成以后。亦即，在经济体的投资和流动性等先行指标和宏观政策方向出现趋势性变化之后，股票市场逐步确认拐点、形成一致预期，而市场预期又明显领先于经济各部门生产能力和商品现货价格的变化。

就今年10月而言，周期股的市盈率改善主要受到供给侧减幅超过需求侧所支撑，但是原材料价格的过快上涨会制约下游制造业和中小企业利润空间，造成企业降低采购、延缓施工和减少订单；市场预期价升量缩下的盈利改善空间受限，影响需求的限电限产政策也难以持续，因此在成本侧支撑的价格利好充分兑现、政策转向保供稳价以后，板块先行下行。

进一步来看，商品和银行板块在通常意义下被称为周期股，这可能更多与长期的潜在增长率水平相关，因其股指增长的最佳时期伴随着中国经济增长的强劲阶段。如果以申万板块的股债利差——亦即板块的股权风险溢价——来衡量其投资价值，并且以动态的β值来衡量其在熊市中的防御能力，可以得到：

1）对于商品板块，供需和流动性等方面的宏观高频数据对其投资收益具有显著的解释能力。

2）对于银行板块，其估值在经历在2008年前后的大幅起落，逐渐稳定在低区间波动以后，开始反映出利率敏感型行业的特点，即在经济周期最起始的底部复苏阶段具有较好的投资价值表现。

3）银行板块在熊市具备一定防御能力，但是在不同宏观情景下具有明显差别，例如在系统性风险高企的时期，其防御能力可能会被削弱。

而周期股的本轮回撤，未必是其投资价值的终结。如果今年四季度经济增速触底回升，需求预期好转；周期品的长期推动性因素落地，那么板块在中期或仍有一定支撑。而且，今年10月的情况还反映了一个长期的问题，即对于双碳和增长两大目标难以有序、同时实现的某种预期。在能源转型期间，能源价格上行、高碳行业的投资退出和失业等等因素显然都会影响到需求和增长。

IMF（2021）近期研究表明，实现碳中和的最关键因素是碳价上行，但是增长会受到较重损失；而在配合以绿色基建计划和补贴的场景中，增长可得到有效支撑。这意味着，双碳和增长两大长期目标的有序、共同实现，几乎很难不伴随着扩张性的支持政策。

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