【回 · 望 2021】国内玉米：玉垒浮云变古今
理财鱼小提示：【回 · 望 2021】国内玉米：玉垒浮云变古今
摘要
2021年国内玉米波澜壮阔、大幅波动。在玉米完成市场化的年份，负反馈成为围绕玉米价格波动的关键词，包括进口冲击和国内小麦、糙米替代。2021/22年度产需结构偏紧，仍需要进口补充及国内替代来弥补玉米缺口，上年度进口、小麦、稻谷三大负反馈因素，目前仍未看到显著增量。此外，国内玉米缺口驱动国内小麦、稻谷政策库存的快速去化，三大谷物库存重心下移，未来几年国内谷物面临政策性累库的大周期，也必将带动三大谷物价格中枢持续上移。
数据来源：Wind、中粮期货研究院整理
国内玉米复盘
2021年国内玉米波澜壮阔、大幅波动。连盘玉米在1月份冲击历史新高，主力合约创2930历史高位，而后在5月份再次触及2887的高位。在玉米完成市场化的年份，负反馈成为围绕玉米价格波动的关键词，包括进口冲击和国内小麦、糙米替代。而期间也伴随着下游需求的大幅波动，进而加剧了国内玉米市场走势的波动率。此外，2021年进口玉米超过配额限制，部分阶段国内外玉米联动性增强。
具体来看，连盘玉米分为5个阶段。
（1）1月中旬之前。
2020/21年度受到年度缺口预期引导，叠加东北产区减产、毒素问题，造成了下游用粮企业及贸易商布局产区，“抢粮”氛围浓厚，带动玉米价格在1月中旬创新高，在此过程中，小麦-玉米价差迅速扭转，也导致了全国大范围的饲用反替代。而且政策定向饲用投放稻谷，也加剧了对饲用玉米的反替代程度。
（2）1月中旬至4月初。
随着年后产区卖压释放，现货集中抛售踩踏，而下游饲用需求转悲观，猪价暴跌导致外购仔猪养殖利润亏损，下游寻求最低价能量原料（小麦+糙米），替代配方切换迅速，连盘定价中心已经不再反映东北玉米价格，而是替代品倒推至盘面的价格。
（3）4月初至5月中旬。
五一前后华北小麦产量、质量出现问题，新麦上市高开高走，带动国内谷物价格中心上移，此外随着进口美玉米体量增大，外盘玉米旧作平衡表的不断趋近也带动进口成本大幅上扬、进而传导至盘面。同时，国内种植成本尤其是地租、化肥成本的提升也对国内新作玉米的价格带来利多影响。在通胀炒作的大背景下，玉米走出一波反弹行情。
（4）5月中旬至9月底。
随着小麦-玉米价差持续低位，饲用反替代成为市场的核心因素，玉米被动去库存，下游养殖利润转差，行业亏损程度加剧，饲料配方替代成熟，饲用定向稻谷加速流向市场，尽管5月中旬小麦停拍，但新麦尤其是芽麦和质量差的新麦大量替代流向使用领域，导致玉米价格持续回落、小麦价格持续上扬，二者价差向常态回归。
（5）10月初至今。
小麦-玉米价差回归常态，而小麦价格创历史新高后维持高位震荡，玉米重回饲用能量的定价中心，盘面定价逻辑再次切换至国内玉米自身新作供需缺口上来。而10-11月受到供需错配影响，新玉米上市进度明显偏慢，在行业低结转库存背景下，叠加物流、烘干费用提升，导致玉米期现价格走出一波顺畅的 300点反弹行情。而10-11月华北阴雨导致小麦晚播，小麦处于“强现实强预期”的紧平衡状态，托市拍卖的减量、停拍也再次造成两大谷物共振上涨的行情。而这一阶段也面临了下游深加工以及生猪养殖需求的转好，价格走出较为顺畅的反弹行情。随着12月份新玉米上市进度加快，期现价格有所回落，但小麦-玉米价差仍处于常态水平，连盘定价中心弱现实、强预期，定价中心重回玉米自身的近端看卖压、远端看缺口的自身逻辑上来。而12月份仅2次小麦托市拍卖也给国内谷物市场带来巨大扰动。尽管1月份重启托市拍卖，但参拍对象仅限面粉企业，每周仅50万吨投放量，也在一定程度上反映了政策对小麦的担忧。
对于2022年行情，我们认为随着小麦-玉米价差回归常态，玉米重新开启饲用反替代，在糙米停拍、小麦价格历史高的背景下，国内玉米再次成为性价比最低、体量最大的饲料能量原料。2021/22年度产需结构偏紧，仍需要进口补充及国内替代来弥补玉米缺口。上年度进口、小麦、稻谷三大负反馈因素，目前仍未看到显著增量，基于现实角度，盘面交易应更多关注国内自身供需缺口。此外，国内因旧作玉米缺口驱动国内小麦、稻谷政策库存的快速去化，三大谷物库存重心下移，未来几年国内谷物面临政策性累库的大周期，也必将带动三大谷物价格中枢持续上移。而新作国内玉米产量恢复程度有限，供需格局仍然偏紧，仍需要涨价带来进口+小麦稻谷替代。新作缺口逻辑中，2500-2600仍是一个重要关口位，一方面考虑当前进口成本（配额内）2500左右，一方面考虑国内黑龙江糙米2350的出厂价对应北港平舱价在2550-2600。而目前美玉米迟迟未见中国采购迹象，且仍有1000万吨未装船数量，而东北定向稻谷即使年后重启，考虑到物流环节及库存分布问题，也很难再现上年度小麦全国范围的替代格局。大格局不悲观。但上方高度很难再次突破主连前高，按照产销区现货平均涨幅、以及小麦-玉米价差、进口利润测算，预计运行区间在2400-2850元/吨。关注政策变化和交易题材的转换。节奏的把握大于趋势的判断，在大矛盾供需背景下，依靠安全边际逢低买入将是较好的操作策略。
作者简介
张大龙
中粮期货研究院 农产品资深研究员
投资咨询资格证号：Z0014269
风险揭示
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