智氪.新能源 | 5年30倍的恩捷股份，盈利的秘诀是什么？(2)
2016-2020年 ，我国动力电池出货量从28.3GWh增长至63.6GWh，累计涨幅达2.3倍，受益于下游需求的带动，期间我国隔膜出货量迎来集中释放，从 2015年的10.8亿平米增加至 2020年的37.8亿平，其中湿法隔膜从4.6亿平扩张至25.7亿平， 规模扩张近6倍，远快于同期动力电池的增速，导致隔膜行业一直处于供给紧平衡的状态之下。
由于隔膜行业是典型的重资产行业，设备是产线的核心环节，产能的扩张高度依赖设备供应。当前市场上隔膜生产设备主要集中在日本和德国的精密设备供应商手中，上游设备供应有限，设备交付期偏长，通常在30个月左右。设备供应瓶颈的存在导致下游隔膜产能无法大规模释放，使得行业整体供给一直跟不上需求的激增。
而作为行业龙头，恩捷股份与上游设备供应商日本制钢所合作关系良好，签订了每年约10条产线的长期供货协议，保证了恩捷每年约10-15亿平的隔膜产量增量，为其持续扩大市场份额提供了基础保证。
在此基础之下，恩捷与下游电池厂商稳定的合作关系，也推动其进行积极扩产，2016年公司有效母卷产能仅为1.4亿平，2018年迅速扩张至8.2亿平，在17、18年产能高增拿下全球龙头后，恩捷仍然没有减缓扩产的步伐，目前公司在上海、珠海、无锡、江西、重庆、匈牙利等地均有规划产能，2020年公司有效母卷产能已经扩张至28亿平。正是这种积极的扩张计划，保证了在行业供给紧平衡状态下，公司整体市占率的持续提升。
图4：恩捷与其他公司产能规模和扩产速度对比 数据来源：民生证券、36氪整理
其次，除了积极的扩展计划以外，恩捷的竞争优势还表现在规模效应和技术优势带来的持续降本增利。
作为重资产行业，隔膜（基膜）生产的折旧在成本占比较高，制造费用中折旧摊销部分高达20-30%，同时直接材料成本占比近40%，材料成本和折旧摊销是隔膜成本最主要的组成部分。在这种背景之下，隔膜的降本非常依赖于规模效应的形成，通常在实现规模化后企业单位成本下降明显，能够更好地维持高盈利能力。
近年来，随着隔膜出货规模的扩大，恩捷股份单位成本下降明显，在行业中扮演着价格屠夫的角色，单位成本从15年的2.7元/平下降至19年的1元/平，受益于有效的成本控制，恩捷享受着行业最高的单平利润。
图5：主要隔膜企业单瓶利润对比 数据来源：天风证券、36氪整理
这其中主要得益于两个方面：1）规模化叠加大客户优势带来的直接材料成本下降。目前行业的直接材料成本在40%左右，但恩捷则仅为17%，处于业内最低水平。这在一定程度上表明恩捷在产业链中保有较强的话语权，可以通过规模效应向上游材料企业锁价保障成本。
2）技术为导向的产品研发保证产品一致性，提升产品良品率，降低损耗率。恩捷的核心团队均为技术出身，技术主导了公司的主要基调，强大的研发团队、深厚的技术底蕴、持续精进的技术和工艺，使得公司工艺水平逐年提升，有效将综合损耗率从2015年的16%降至9%附近。
与此同时，作为龙头公司并不是单纯的依赖进口设备，而是根据自己设计的图纸向日本制钢所定制设备，并对设备进行了相应的调试改良，以保证生产的销量和质量。在自身调试模式下，恩捷目前的单线设计产出接近1亿平，实际单线产出更是远远领先同行，较高的单线产出能力，进一步摊低了公司单位成本，使其盈利能力一直保持在较高水平。
当然在关注优势的同时，我们也应该注意到，正如前文所述，隔膜行业产能和良品率高度依赖于设备供应，但目前主要设备技术仍然把控在日本和德国几家精密制造商手中，对于关键环节技术上的缺失，使得强如恩捷的国产隔膜企业也并不是完全自主安全。一旦上游设备供应发生变化，很可能会影响到公司产能和产品质量，从而对基本面造成负面影响。
与此同时，在经过几年的加速扩产后，目前基膜业务的市场格局已经趋于稳定、产品也进入成熟阶段，尽管在下游动力电池需求激增之下隔膜供给持续处于紧平衡状态，但考虑到锂电池厂商在产业链中的强势话语权，以及其他竞争对手的加速布局，未来随着基膜产能的持续释放，隔膜也可能像其他材料一样进入成本竞争阶段，从而在一定程度上影响到行业整体的利润空间，使得头部企业沦为高投入低回报的打工仔。
未来看点在哪？
展望未来，我们认为恩捷股份作为隔膜行业的头部企业，增长机会主要可以从短期和长期两个方面来讨论。
短期来看，公司最确定的增长点在于下游需求激增下，隔膜行业供给持续处于紧平衡甚至缺口状态之下，带动行业量价齐升。而作为头部企业恩捷有望充分受益于行业景气度的上升，实现市占率的提升，最终在供需错配中持续获益。
在中欧美等主要市场的政策刺激下，预计未来5年全球新能源汽车仍有望维持30%以上的年化增速，带动动力电池五年内产量持续提升。 受益下游动力市场的快速增长，根据天风证券的预测，作为锂电池四大原材料之一的锂电隔膜在2022 年的全球供给约为120亿平。
考虑到原材料损耗、库存等因素，在乐观假设下（90%的装机量）2022 年全球锂电池隔膜实际需求约 107 亿平米，对应产能利用率89%；在中性假设下（80%装机量）2022年全球锂电池隔膜实际需求约为121亿平，对应产能利用率101%。
综合来看，2022年锂电池隔膜行业的产能利用率持续维持高位，头部企业处于满产满销的状态之下，甚至有可能出现供不应求的格局，导致部分企业存在涨价预期。
图6：2022年全球隔膜供需预测 数据来源：天风证券、36氪整理
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