正式上市！高端口腔连锁第一股来了！

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3月22日，中国中高端口腔连锁企业瑞尔集团正式登陆港交所主板，成为港股中国口腔连锁第一股！

瑞尔集团本次全球发售4652.75万股，香港公开发售约占10%，国际配售约占90%，另有15%超额配售权，发售价为每股14.62港元，每手500股。

摩根士丹利及瑞银集团为联席保荐人，共募集资金6.80亿港元，募集资金将主要用于瑞尔集团业务扩张和信息技术基础设施建设。

招股书显示，瑞尔集团有着强大的基石投资者和股东阵容，基石投资者包括国际知名投资机构Harvest嘉实基金、Hudson Bay、OrbiMed奥博资本和Abax盘实资本以及香港上市公司现代牙科，股东涵盖淡马锡、高盛、高瓴、启明等众多明星投资机构。

瑞尔集团成立于1999年，以瑞尔齿科和瑞泰口腔双品牌同时经营，截至2021年9月30日，瑞尔齿科已遍布7个城市，共经营51家诊所，瑞泰口腔已遍布10个城市，共经营7家口腔医院和53家瑞泰诊所。

瑞尔集团旗下拥有牙椅数近1300张，全职医生人数882人，业务遍及全国15个城市。

以2020年的总收入为参考，瑞尔集团是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，且同期就收入而言，瑞尔集团还是中国第三大民营口腔医疗服务提供商。

瑞尔资本化历史进程

“急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。”瑞尔集团的创始人邹其芳，曾对资本的热忱和品牌扩张持保留态度。

但形势比人强，在2010年开始接受资本助力后，瑞尔集团走上了扩张快车道，同时也背上了对赌的风险。

1999年，46岁的邹其芳从美国信孚银行辞职，转而在北京长安街边开了一家口腔诊所——瑞尔齿科。

创业之初，高端口腔医疗服务市场还是一片空白。邹其芳的经营策略也比较保守，他总强调“切忌浮躁，欲速不达。”

在邹其芳经营理念的影响之下，瑞尔齿科的扩张过程中也保持着一贯的审慎，从1999年到2011年，瑞尔集团12年间仅开了10家诊所。

转变发生在2010年。瑞尔集团在这一年首次迎来了资本，邹其芳接受了凯鹏华盈和启明创投的2000万美元A轮融资。

资本进入之后，瑞尔集团一改小步慢走节奏，开启了全国扩张步伐。另一方面，瑞尔集团也迎来了对赌协议的步步紧逼。

自2010年起，瑞尔集团曾多次发行优先股，并与投资人约定，若2020年3月31日前公司没有如约IPO，投资人可要求发行人赎回优先股。

邹其芳与瑞尔集团最终没能完成这一目标。截至2020年12月31日，瑞尔集团并未完成上市。在首份招股书失效后，瑞尔集团立即递交了新的招股书，赎回日期修改为了2023年12月31日。

随着瑞尔集团登陆港交所，对赌的风险已然消除。

IPO前，瑞尔集团去年4月完成了两亿美元的E轮融资，融资完成后创始人邹其芳为瑞尔集团最大股东，持股10.92%，淡马锡为最大机构投资方，持有约10.88%的股份。

港股牙科三考生异同

在港交所递交了招股书的中国口腔连锁企业，除了如今正式上市的瑞尔，还有牙博士口腔和中国口腔医疗集团。

在高速发展的口腔医疗赛道，这三家港股考生各有各的优缺点。

瑞尔侧重于中高端市场的普通牙科服务，目前正向全国扩张，虽规模最大，但盈利能力却最低；牙博士以苏州等华东地区为大本营，业务侧重正畸种植，毛利虽高，但所处地域竞争激烈扩张艰难；中国口腔医疗岁月静好但偏安于温州，仅温州医院一家医院支撑业绩，其它三家医院难以达到理想经营状态。

口腔连锁机构的主要业务有三部分：普通牙科、种植、正畸。

2020财年数据显示，瑞尔集团普通牙科的营收占比为54%，种植和正畸营收占比为43.8%，而牙博士种植和正畸的营收占比为66.5%，中国口腔医疗集团的种植和正畸业务营收占比为36.3%。

正畸和种植科的毛利率显著高于普通牙科。因此，不同的业务侧重也成为这三家公司毛利率不同的原因之一。

据招股书显示，2019-2021财年瑞尔集团毛利率为15.2%、10.1%、24.1%；2018-2020年，牙博士毛利率为52.7%、53.8%、55.5%；同期，中国口腔医疗集团的毛利率为56.2%、54.4%、59.9%。

除了业务侧重不同，这三家口腔连锁的规模和扩张模式也有所区别。

截至2021年9月30日，瑞尔集团在全国15座一二线城市共设立了111家口腔诊所（其中7家医院）。

截至2021年6月30日，牙博士在华东地区运营有31家口腔服务机构，其中苏州有19家。江浙地区竞争激烈，牙博士2018年以来的销售费用率均超过25%，已处于行业最高水平之列。

而中国口腔医疗集团则扎根于温州市，目前仅在温州有4家口腔医疗，他们的问题在于，其中有3家医院都是创办于2016年之后，且至今未收回投资，整体营收状况不够理想，全靠温州医院一枝独秀支撑全集团。

中国口腔医疗集团已经四次提交招股书，目前仍未通过聆讯；牙博士口腔是首次提交招股书，目前也还未有结果。

上市只是第一步

在对赌压力下今天终于上市的瑞尔，迎来的是上市即破发的尴尬。截至22日中午12点发稿前，瑞尔集团股价报13.8港元，较发行价下跌了5.06%，总市值为84.91亿港元。

瑞尔今后在资本市场能有怎么的表现？牙博士和中国口腔医疗集团能否顺利如愿上市？至少从上市第一天的表现来看，瑞尔不被资本市场看好。

而在A股上市的中国口腔连锁第一股通策医疗，在“牙茅”盛名的赞誉过后，是2021年至今股价暴跌超70%。

竞争激烈的中国口腔医疗赛道，上市只是万里长征第一步，他们都还有很长的路要走。

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