腾讯成了To B 公司

人们总形象地称，腾讯是奔跑的大象。而已经连续两个季度，大象急刹车。

长时段来看，腾讯上市之后仅遭遇过两次业绩和市值重挫。

一次是在2018年。除了版号冲击，更深的原因是，腾讯当时在产业和资本层面的一贯优势造成了路径依赖，面对新对手的崛起措手不及。关于梦想和使命的大辩论倒逼腾讯进行了组织大变革，而后腾讯重新回到高速的增长轨道。

另一次则是当下。这是一次更本质性的挑战，围绕互联网巨头的变量更多了。互联网行业的地图上，可供开发的蛮荒之地越来越少，原有的激进扩张方式已经无法扩大蛋糕本身。而做新蛋糕，需要沉淀新的打法。

所有大厂的第一步都选择了裁撤“冗余”，所谓“降本增效”。同时，在监管常态化趋势下，大厂加速学习与时代共舞。

我们不意外地看到，腾讯2021年Q4（Non-IFRS）净利润同比下滑25%至249亿元人民币，这是腾讯连续第二个季度出现单季净利负增长；在线广告收入同比下滑13%，游戏业务营收亦环比负增长。

2021年全年，腾讯实现营收5601.18亿元，同比增长16%；（Non-IFRS）净利润1237.88亿元，同比微增1%，是近十年来净利增幅最低的一年。

不过新动能也因此凸显，腾讯主动切换引擎，To B业务（金融科技及企业服务板块）在Q4营收首度超过游戏板块，扛起大梁。游戏国际化开始确立单独的旗帜和更加明确的策略，在中国市场之外，收获了异常亮眼的成绩。

对于腾讯的各类分析已颇为详尽了。本文希望基于“腾讯未来会变成什么样子”这一主框架，尝试去解读，应该如何去理解巨变中的腾讯。

旧引擎的压力与破局

还是先从游戏业务说起。2021年Q4腾讯本土市场游戏收入同比增长1%至人民币296亿元，国际市场收入增长34%至人民币132亿元。环比来看，游戏营收较上一季的449亿元下滑4.7%。

游戏面临两大不确定性因素，一是未成年人防沉迷政策，二是版号。

去年一则重提“精神鸦片”的官媒评论，引起短暂恐慌。但后续的官方正面定调以及舆论场的理性其实显示了，随着产业扩大，越来越多人成为游戏的从业者，只要管好未成年用户这个底线，游戏的正向价值将越来越得到肯定。

腾讯在响应网络游戏未成年人最强政策方面成效显著。Q4未成年人在本土市场贡献的游戏时长占比同比减少88%到0.9%，游戏流水占比同比减少73%到1.5%。

这一风险因素基本已经是一次性出清。据腾讯财报，预计未成年人保护措施的影响将于2022年下半年全面消化。

2021年腾讯共获得11款游戏版号，第四季度没有新版号获批。短期来看，版号影响还不算巨大。Q4上线的《英雄联盟手游》表现优异，《黎明觉醒》以及可能于明年出的《DNF》手游、《王者荣耀世界》等后续的发行和储备也不乏热门大作。腾讯游戏的主要命题是，如何挖掘存量人群与新游上线的节奏。但长期来看，静候新版号的过程令人焦灼。

大环境下需要新的应对措施。加码海外市场，成为共识。从2021年Q3财报开始，腾讯调整了游戏营收的统计方式，首次按地域划分，区分了“本土市场游戏”和“国际市场游戏”。在2021年12月，腾讯将海外游戏的研发、发行、对独立工作室的支持能力等资源整合放入了新的品牌Level Infinite，代替了Tencent Games。

海外市场也确实成为了游戏业务新的增长亮点，单季同比大增34%，一定程度对冲了上述的风险点。海外在整体游戏收入贡献不断提高，Q4已经达到30.8%。未来这一占比将随着游戏海外增长越来越高。

另一个引擎广告业务，则明显受挫，逆势扩大份额良久之后，腾讯广告终于无法从宏观经济的整体低迷状态置身事外。Q4广告业务收入215亿元人民币，同比下跌13%，逊于市场预期。这也是腾讯广告收入首次出现同比负增长。值得注意的是，上一季度依然逆势强劲增长的微信社交广告也出现下滑（细分中的媒体广告此前已经下滑），同比下滑10%至183亿元。去年11月出台的《互联网广告管理办法》公开征求意见稿，或将进一步影响广告收入。

早在2018年，腾讯一位广告部门主管曾对媒体透露，腾讯计划几年内将广告营收占比提升至三到四成。而事实是，截止到2021年Q4，广告占比反而有所下滑，只有14.9%，离目标还很远。

套用巴菲特对媒体-广告业务的钟爱逻辑来看，这是资本不密集、劳动不密集的领域，成本相对固定，销售规模增长，利润也随之增长。或许在业界看来，腾讯的广告投放效率不是目前最好的，但腾讯广告的一大独有属性是社交和私域沉淀。

腾讯此前就在财报里对微信的广告潜力表达了非常高的期待，“我们认为，微信生态正重新定义中国的网络广告，令广告主可在其私域，例如公众号及小程序，与用户建立关系，使其投放可有效维护长远而忠诚的客户关系，而非只是单次交易的广告投放。”

微信日活跃广告主Q4同比增长超过30%。而随着微信生态孵化出更多工具，释放出更多朋友圈、小程序、视频号、搜一搜、看一看广告库存，腾讯的广告业务韧性不可小觑。

To B终成第一支柱

Q4财报的最大亮点在于，腾讯的To B业务担起了营收支柱。在2020年基数大增的基础上，金融科技与企业服务板块Q4收入同比仍增长25%，达到479.58亿元，占比提升至33%，首次超过游戏板块。

这蕴含着未来的新动能。国泰君安香港在针对腾讯的研报中预计，金融科技及企业服务将成为公司最重要的收入来源，并积极支持中国的产业升级。

首先来看金融科技，过去同样面临着监管和疫情的逆风。自2021年9月1日起，财付通开始对符合标准小微企业、个体工商户支付服务费执行九折降费优惠，积极响应了监管和社会对平台降费呼吁。此外，由于疫情的反复，线下商业支付交易金额增长也受到影响。但即便有这些负面因素，金融科技业务增长依然强劲。

这背后的主要增量在于，微信支付与银联云闪付等互联互通的加快，腾讯进一步布局智慧零售，小程序在零售领域的交易额持续增加……微信支付的应用场景正在不断拓展，更加深入地参与到国民日常生活中，从而拉动了收入增量。

而在近期市场尤为关注的安全合规方面，腾讯公司总裁在业绩会上表示，“金融监管要求对整个行业都很有必要，我们将积极配合监管要求，并相信监管举措会对行业长期健康发展有驱动效应。”

更具想象空间的企服业务也持续高速增长。

尽管腾讯本季财报并未单独披露该项收入，但券商普遍对此预期较高，这得益于过去几年的大力布局。

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