揭开蜜雪冰城IPO的盛世泡沫
新一版招股书，勾勒出的蜜雪冰城形象可谓是：too good to be true。
众所周知，餐饮行业伴随着门店扩张，通常会导致用户分流，影响单店营收的情况，海底捞、凑凑、太二的扩张都是如此。
但蜜雪冰城的表现却和“常识”相悖，门店规模逆势高速扩张，但单店进货金额不降反升。如下图，2021年，进货金额同比增长高达32.3%。
也就是说，其门店终端需求仍在大幅增长，对原材料需求很大。而这也意味着单店的效率，在持续提升。
业务端的表现反馈在财务上，可以看到蜜雪冰城的营收持续逆势增长，2021年增速高达121.2%；同时，盈利情况也保持稳定，增速平均有16%。
反常之处必有妖。毕竟，IPO之前放几期高光业绩，编个长期的故事，错把beta当alpha，割一波韭菜的情况太常见了。
那么，蜜雪冰城的情况究竟是怎样的？其高增长是否能持续呢？本文将从外部环境、自身运营以及竞争三个角度展开分析。
宏观结构性利好，可遇不可求
事实上，蜜雪冰城逆“常识”的地方，不只在越扩张单店需求越大。可以看到其营收高速增长，与人均可支配收入增速下滑的经济趋势，也是相反的。
要知道，同样面对消费不景气，奈雪的茶深陷营收增速不济、亏损持续拉大的困境。以至于降本增效、降价调整以及放缓扩张等举措轮番上阵。
“王者”星巴克，在中国市场的收入贡献比，也是持续下滑，“星巴克败走中国市场”等讨论被推上风口浪尖。
而之所以反差如斯，非其性然也，势使然也。
其实，这样的反常表现，在方便面品类上也曾出现过，且不只一次。2008年金融危机席卷全球，国内经济形势恶化，但统一、康师傅等企业的营收，却持续高增长。
2017年受供给侧结构性改革、中美贸易战等因素影响，经济发展再次被压制时，两家的营收逆势好转。
这次疫情爆发也是一样，增速大幅上升。
康师傅在2008年的年报里表示：由于主要产品方便面及饮品是日常生活所需，产品价格弹性较低，即使在经济放缓的阶段，也能保持较高的盈利稳定性。
由此来看，蜜雪冰城的亮眼数据，其实跟行业景气度因素不无关系，且这种外部环境是有周期限制的。
据招股书，近两年蜜雪冰城取消距离保护机制，大推新开店优惠政策、开放乡镇加盟等，高速扩张。
而支撑其扩张的底层逻辑，在于疫情导致的经济不景气周期，带来的消费降级。
拆解人均消费支出的情况可以看到，2020年城镇居民人均消费支出下降6.0%，农村居民人均消费支出下降0.1%。
简单理解就是，在蜜雪冰城的基本盘——二三线下沉市场上，受消费降级影响的趋势相对较小，市场的消费能力仍在，适合进一步加密。
而对于二线及以上的居民来说，借用网友的自嘲：2019年喝的是星巴克，一杯30+；2020年，喝瑞幸，15+一杯；2021年，喝肯德基的咖啡，会员价10+；2022年，喝罗森、自助售卖机的冲泡咖啡，6-8块一杯。
换言之，高线城市“省钱经济”成为主流。这对餐饮平替品类，意味着机会。
比如，疫情以来，客单价较低的连锁快餐店相比高客单价的正餐店，业绩表现好得多（同样扩张的前提下）。
茶饮赛道也是一样的道理。走低价路线的蜜雪冰城，抓住机遇在二线及以上城市迅速扩张。如下图，2021年8月-2022年10月，蜜雪冰城二线及以上门店数量占比，从39.86%上升到42.4%。
大吃消费降级红利，门店规模高速扩张下，拉动蜜雪冰城的业绩冲高亮眼。
但上述康师傅们的经历透露，经济度下行周期本身不可持续。而经济形势好转时，可以看到，统一和康师傅的营收增速持续放缓，甚至出现负增长。
原因在于，2012年之后，在经济再次起飞下，高铁技术兴起以及方便食品多元化迭代等，对方便面消费造成了严重冲击，两家的现金牛迅速瘦了下去。
如此来看，同样受益经济下行红利，快速崛起的蜜雪冰城，未来外部条件改变，高增长能否维持需要打个问号。
但现在上市，则大概率可以维持光鲜外面。如何选择，不言而喻。
透支加盟商荷包，鼓自己的腰包？
蜜雪冰城创始人张红超曾说：“小本生意做大了，那么这个生意就不能称之为小。”而支撑其商业模式的核心是加盟商。
可以看到，蜜雪冰城在放开区域保护制度下，门店加盟密度已增加到惊人的程度。如下图，极端情况下，一条800米的马路上开了8家门店。
但即便门店“密如牛毛”，上述说过其终端需求仍在大幅增长，单店的进货金额持续上升。
为此，蜜雪冰城拉足马力，扩充产能以辅助供给。如下图，部分产品的产能利用率持续高于100%，产销率也都在高位保持平稳运行。
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