雪球直播节｜从重置成本看重资产行业的护城河

自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。

以下内容选自2021雪球直播节：

时间：周四（8月12日）18:00-19:00

主题：从重置成本看重资产行业的护城河

嘉宾：@振东投资 雪球人气用户

各位球友大家下午好，很高兴又跟大家在雪球上见面，今天我讲的主要内容是重资产周期股的护城河，我今天主要是口述，因为没有做PPT，就用手机直播。

首先跟大家聊一聊护城河这个事情，我们大家在做投资的时候，会经常听到这样一个词，可是护城河最初是古代用于战争的，就是修筑的为了防御的建筑，投资当中主要是用于形容某一个企业，或者是某一类行业，相对的投资壁垒，也就是其他的社会资本不一定可以进入这个行业的这种优势，或者说是一种隔离措施。护城河主要是体现他的防御与进攻的价值，首先护城河是可以被构建的，比方说像一些消费品的公司，他们在不停的对自己的产品进行广告，这一块儿他会无形当中形成无形资产，或者是品牌，从此构建他一定的护城河。

重资产行业是他的护城河我是怎么理解的呢？重资产在建设，或者说他在形成盈利模式的时候，是和广告一样，也会发生一笔巨大的投入，这个投入如果外界的资本对于他产生的盈利，预期不会很高的时候，外界资本就不会再另外投入与这样一个原始的产能进行竞争，会形成一定的壁垒。可以举一个简单的例子来看，我们为什么会构建护城河，有一些利益需要保护的情况下，就会构建护城河。有一些富豪他们会住独立的住所，甚至有安保的措施，安保安防都会有，但是普通人家就是正常的房子，就不会去做这些，他们的防御，护城河之所以不同，因为他们需要保护的自有权益价值是不同的。从外部的进攻者来看，相对于一个企业护城河之外的外部资本来看，如果说他想要进入这个行业，他就需要去攻破一定的护城河，攻破护城河需要考虑的问题一般是两点，他进入这个行业，他所需要花费的成本，和成功之后获得的利益之间的对比。

我认为一个长期存在的行业，当他的股权价值普遍低于重置成本的时候，可以以比较低的持有成本，买入成本持有这些重资产的公司，就已经有了一定的护城河，这个护城河就体现在重资产的重置成本上。

刚才有球友提问，问具体个股，由于个人职业的原因，我目前不方便提及个股，如果大家提问，尽量提投资逻辑相关的问题。

水泥就是典型的重资产行业，目前来看，新建一条水泥的生产线所需要的资本，可以买更多的同样的产能，社会资本是不会去新建产能的，重置成本这条线有效地保护了原来的产能，这是护城河的一个体现方式。这里面核心的逻辑就在于，证券市场其实跟实体经济是相通的，如果一个投资人他可以在二级市上买到更加便宜的产能，是不会太愿意去自己花时间和精力重置一条生产线，重置产能，去跟原始产能竞争的，这是我今天要表达的核心逻辑和观点。

还有一点，基于他的产能，重置成本和现在价格的差异，有可能会产生一个套利的空间，这个套利空间也会影响最终行业的产能规模。如果我直接说一、二级市场的套利，可能大家会对套利模式有一些疑问，我先跟大家讲一下基金的套利，大部分球友可能还是有所听闻，甚至也实操过，一般而言，一家套利，我们会经常看到有一些FOF基金，或者是行业主题基金，在上市初期，就会大涨，有时候大幅超过他的净值。这个时候当他二级市场溢价达到一定程度，就会有人申购基金，然后卖出，进行溢价套利。有时候证券市场上也会有一些基金的折价套利，一般体现在像ETF基金，当然这个比较少见，会在二级市场上买入折价的ETF基金，然后进行赎回，将赎回得到的标的一一卖出。如果他买入是折价的话，再卖出，市场没有大幅波动的话，一般也可以获得一定的利润，这是折价的套利。当然有一些可转债，其实可转债和股票本身有点像一二级市场套利的模式，转债的价格是一边的，股权的转股价值是另外一边的，套利这个事情在基金和二级市场上其实比较常见，但是跟我今天要说的重资产行业的重置成本这个套利会有一点区别，但是理论是相同的，如果说大家大家很理解套利的话，我就可以开始讲解一二级市场的行业套利情况，以及对我们现在股市的生态产生的影响，和未来的判断。

我再补充一下基金套利的过程，其实基金规模的阐释，一般而言我们会认为，如果一个基金的净值，或者说他的历史表现很好的话，这个基金会不断的累积客户，客户也会不断升高，这个基金规模就会变大，这是一个基金行业自然生长的过程。但是套利又是另外一个逻辑，套利也可以影响规模，他跟常识逻辑可能会有一些差异。如果一个基金长期大幅溢价，基金规模是会大幅上升的，上升并不来源于大家对这个基金本身的看好，而仅仅只是因为他们可以获得搬砖的利润，就是申购基金，在二级市场卖出的利润，并不是长期持有者。但是有些时候，他们这个申购的动作会导致这个基金的规模不断膨胀。

另外一点，反过来看，如果一个基金在二级市场的价格长期低于他的净值的话，就会存在别人买入这个基金，从场外进行赎回，他也是一个套利的模式。这也与这个基金本身的运作，或者说未来的投资能力，他们是无感的，他并不在意这个事情，但是他的这样一个套利的动作，会影响这个基金，使这个基金的份额不断缩水。

刚才有球友问，有没有爆过仓，我应该是2019年至今，整体上是没有的，但是我可以说一个比较痛的经历，2018年的时候10月份，我买了证券B级的ETF，证券B级的分级基金，当然是一部分仓位被下折了，来宾我的球友可能都知道，我是比较保守的投资者，我的历史最大回撤是30%，历史最高点到低点的话，我个人感觉这个回撤还能接受。

聊完基金的套利之后，开始进入主题，聊一聊一、二级市场的套利，我先给大家举一个例子，大家很少人应该会想去开一个店，打一个比方说，开一个包子店，因为大家都觉得这个利润可能是一般的，也不能判断究竟如何，但是如果说我给大家一个前提，大家可能会很乐意开包子店，这个前提就是只要你愿意开，这个社会上就会有人愿意以你开店成本的十倍的价格去买你的这个店铺。当你可以用一笔钱开一个包子店，卖给他，变成十倍的价格，你肯定会愿意去做，你才不会去管这个店到底挣不挣钱？

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